作者｜何玥陽

2015年10月7日，第四季《中國好聲音》決賽之夜，在觀眾焦急地等待冠軍花落誰家之時(shí)，60s的魔性廣告上線了。

“上上上上，上優(yōu)信二手車”，這一廣告，杜海濤、田亮、王寶強(qiáng)、胡軍等11位明星重復(fù)了20余次?；叵肫鹉莻€(gè)夜晚，觀眾可能已經(jīng)不記得決賽選手都有誰，但一定記住了優(yōu)信二手車。

這家成立于2011年的公司，在2015年之前一直籍籍無名，靠著行業(yè)風(fēng)口和資本的推動(dòng)，迅速走到臺(tái)前，花3000萬拍下黃金廣告時(shí)間段，是那些年二手車電商大戰(zhàn)的縮影。

2018年，優(yōu)信在美股上市，擁有了“二手車電商第一股”的名號(hào)。

其興也勃，其敗也忽。很快，行業(yè)、監(jiān)管、融資環(huán)境的變化讓整個(gè)二手車行業(yè)陷入了一團(tuán)泥淖。

外界一度認(rèn)為二手車電商再也掀不起什么“風(fēng)浪”了。

2021年以來，二手車電商似有起死回生之相，瓜子二手車冠名脫口秀大會(huì)第四季，重新回到公眾視野，優(yōu)信用外來的成熟模式“線上商城+自建庫存”講起在中國的新故事，股價(jià)也開始回升。

一面是高調(diào)轉(zhuǎn)型，一面是千瘡百孔難以支撐雄心壯志的財(cái)務(wù)。如此割裂的兩面，統(tǒng)一在優(yōu)信這個(gè)載體上。

優(yōu)信有多少底氣做好轉(zhuǎn)型？新模式能不能救得了優(yōu)信？轉(zhuǎn)型過程中優(yōu)信將面臨什么難點(diǎn)？本文將重點(diǎn)回答這些問題。

01 資不抵債：錢去哪兒了

二手車電商的窘境在優(yōu)信超過200%的資產(chǎn)負(fù)債率上體現(xiàn)得淋漓盡致。

先放幾個(gè)數(shù)據(jù)，截至2021年6月30日，多次融資，公開融資總金額超過100億元的優(yōu)信，賬面資金僅為1.24億元，加上受限資金也只有1.66億元，優(yōu)信的資產(chǎn)負(fù)債率為276.6%，流動(dòng)比率為0.285，流動(dòng)比率越低說明短期償債風(fēng)險(xiǎn)越高。

往細(xì)看，其流動(dòng)負(fù)債中，最大的一筆是可轉(zhuǎn)換票據(jù)，15.98億元，占了流動(dòng)負(fù)債的60.7%，在上一個(gè)報(bào)表日（2021年3月31日），這一筆資金還在非流動(dòng)負(fù)債下面。

這是一筆發(fā)生在2019年的債務(wù)。當(dāng)時(shí)，優(yōu)信和58、華平投資、TPG等投資者簽訂了可轉(zhuǎn)換票據(jù)的購買協(xié)議，協(xié)議附有約定如果票據(jù)的持有人，也就是債權(quán)人在自2019年6月9日后的三年內(nèi)有提前贖回的權(quán)利。

到今年的6月30日，距離還款日短于一年，成為流動(dòng)性債務(wù)。今年的7月12日，投資者選擇將6900萬美元本金轉(zhuǎn)換為普通股，比例為本金總額的30%，其余本息和優(yōu)信需要分四次還款。

在債務(wù)問題上，一方的訴求是債轉(zhuǎn)股，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方希望的是盡可能多地實(shí)現(xiàn)收益，目前的結(jié)局是雙方博弈的結(jié)果。

資方?jīng)]有選擇“All in”普通股，也沒有保留擇期將債權(quán)再次轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利，而是要求償還剩余70%本金對(duì)應(yīng)的債務(wù)，說明資方對(duì)優(yōu)信的轉(zhuǎn)型仍持觀望態(tài)度。達(dá)成分期償還的約定，是基于即使投資方要求提前贖回，或者全額贖回，優(yōu)信也沒有能力償還履行義務(wù)這一事實(shí)上。

這樣的“試水”，在后面的融資故事中還可以看到，下文詳述。

優(yōu)信這樣的資本結(jié)構(gòu)和償債能力，說資不抵債一點(diǎn)不為過。在債務(wù)圍墻之中，在經(jīng)年累月的失血中，二手車電商第一股市值一度縮水超過90%。

百億募資，都去哪兒了？

簡單回顧一下二手車戰(zhàn)場上的硝煙彌漫。

2010年國內(nèi)的二手車電商開始萌芽，玩家多、模式多元。戰(zhàn)爭開始大規(guī)模地沖擊到大眾，是2015年左右，經(jīng)過發(fā)展和洗牌，疊加距離新車市場井噴已有五六年的時(shí)間，基本到了置換期的行業(yè)背景，資本紛紛入局，投融資大爆發(fā)。

盡管模式不同、縱深還是橫向擴(kuò)張的思路也不同，但爭奪客源和車源兩端的流量，做大規(guī)模以圖贏家通吃的思路完全一致。

這個(gè)思路之下的典型表現(xiàn)就是燒錢。

第一，業(yè)務(wù)上，優(yōu)信從開始拍賣的B2B業(yè)務(wù)開始切入2C業(yè)務(wù)和殘值車業(yè)務(wù)，為了支持交易，又進(jìn)入金融業(yè)務(wù)。此外，啟動(dòng)全國直購業(yè)務(wù)，布局物流網(wǎng)絡(luò)。

第二，營銷上，參與簡單粗暴的廣告大戰(zhàn)，戰(zhàn)爭白熱時(shí)期，孫紅雷代言瓜子二手車、黃渤代言人人車、王寶強(qiáng)代言優(yōu)信二手車，他們的廣告牌幾乎是在集體轟炸。2016年—2018年，光是廣告費(fèi)用就支出了28.56億元。這三年，包括廣告在內(nèi)的銷售費(fèi)用合計(jì)為56.85億元，占同期收入的93.3%。

無論是資產(chǎn)變重還是投放廣告，都少不了花錢。

模式一變?cè)僮?，二手車的玩家們的資金被一輪一輪地?zé)猓仡^看，發(fā)現(xiàn)二手車電商交割的實(shí)物非標(biāo)價(jià)高且低頻，與外賣、打車需求都不同，結(jié)局也不似其他平臺(tái)，燒出了盈利模式和巨頭（二手車電商混戰(zhàn)十年：硝煙散去，未見黎明）。

資本的支持開始變得疲軟，到了青黃不接的時(shí)期。

第三個(gè)原因，也是資產(chǎn)負(fù)債率突破100%最直接的原因。

為了自救，優(yōu)信頻繁出售業(yè)務(wù)，金融業(yè)務(wù)線、事故車拍賣業(yè)務(wù)，連起家的二手車拍賣業(yè)務(wù)也賣了。

這些舉動(dòng)，有助于避開監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、聚焦主業(yè)是真的，帶來陣痛也是真的。被剝離的金融業(yè)務(wù)曾經(jīng)就是優(yōu)信收入的主力軍。

2020年第二季度，優(yōu)信的負(fù)債率一舉突破200%。處于轉(zhuǎn)型中的優(yōu)信也尚未講出一個(gè)更好的故事，負(fù)債率高企一直持續(xù)到現(xiàn)在。

02 資金：新模式是個(gè)吞金獸

2021年，優(yōu)信可謂動(dòng)作不斷：西安的檢測(cè)翻修中心、同時(shí)也是倉儲(chǔ)門店開業(yè)；入駐京東，與京東開展戰(zhàn)略合作；獲得了蔚來的投資，這一輪融資總額預(yù)計(jì)為3.15億美元；近期，大賣場又落子合肥。

這一系列的動(dòng)作和20億元左右的融資，都與新模式相關(guān)，也被看做優(yōu)信即將重獲新生的信號(hào)。

新模式起于2020年9月，優(yōu)信從收交易服務(wù)費(fèi)的傳統(tǒng)平臺(tái)模式向“線上交易+自有庫存”的自營模式，也主要面向C端。

這種模式被看好原因有二：

1、從去年6月開始，與新模式相關(guān)的指標(biāo)在好轉(zhuǎn)，從2020年第四季度，毛利率開始回正，虧損收窄。

2、國外有成熟的經(jīng)驗(yàn)，不管是新聞還是研報(bào)，優(yōu)信都已經(jīng)被稱為中國的Carvana。

Carvana也未盈利，但不妨礙其股價(jià)一路上揚(yáng)，目前股價(jià)接近300美元，是2017年上市時(shí)的20倍，最高股價(jià)超過了370美元，疊加凈虧損率最低時(shí)已經(jīng)接近盈虧平衡線，說明投資者認(rèn)可它的商業(yè)模式，認(rèn)為未來大有前景。

與Carvana不同的是，二手車通過電商平臺(tái)面向個(gè)人的零售業(yè)務(wù)占大頭，約為80%。

這一項(xiàng)業(yè)務(wù)本該是優(yōu)信的戰(zhàn)略重點(diǎn)，但從數(shù)據(jù)上看，2021年Q2，零售汽車業(yè)務(wù)占收入的比重為33%，上一季度則為63.6%，不僅是比重，二手車銷售量從988輛下降至679輛，相應(yīng)地，收入絕對(duì)值也從1.25億元下降至9174.5萬元。

唱主角的變成了批發(fā)汽車銷售業(yè)務(wù)，占到2021年Q2總收入60%，這項(xiàng)業(yè)務(wù)優(yōu)信的描述是將不滿足在自己電商平臺(tái)上展示和銷售標(biāo)準(zhǔn)的車通過線下經(jīng)銷商賣給汽車經(jīng)銷商。

Q1到Q2的另一個(gè)變化是毛利率從4.6%下降到4%，這存在兩種可能性，一是兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率都在下降，二是批發(fā)汽車銷售業(yè)務(wù)的毛利率要更低，隨著比重上升，拉低了綜合毛利率。

如果是前者，隨著優(yōu)信規(guī)模最大，議價(jià)權(quán)提升，毛利率可以回升；批發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)收入有顯著的拉動(dòng)作用，在此關(guān)鍵時(shí)期，必然不會(huì)限制其發(fā)展，如果是后者，那么毛利率的提升要面臨更多的障礙。

低毛利率之外，優(yōu)信新模式的另一個(gè)特點(diǎn)是重資產(chǎn)。

比如，優(yōu)信與合肥長豐縣政府簽訂協(xié)議擬建設(shè)的二手車檢測(cè)和翻新中心，需要的投資預(yù)計(jì)為3.88億美元（人民幣25億元）。

重資產(chǎn)意味著較高的資本性支出，也意味著如果利用率低，自建的折舊成本和租賃的使用權(quán)折舊成本將成為吞噬凈利潤的重大負(fù)擔(dān)。

重資產(chǎn)、低毛利率，目前的優(yōu)信，賣車的毛利潤完全無法覆蓋運(yùn)營的成本。按照carvana的數(shù)據(jù)，要達(dá)到20%以上才能穩(wěn)穩(wěn)盈利。

Carvana的毛利率從5%左右提升至15%左右用了三年的時(shí)間，如果剔除涉足的金融、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等高毛利率業(yè)務(wù)的影響，這一時(shí)間要更久。

對(duì)比來看，優(yōu)信距離盈利還有很長時(shí)間。

03 擴(kuò)張：速度和上限

截止去年年底，Carvana的網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)輻射至全美73.7%的人口，規(guī)模，是實(shí)現(xiàn)毛利率和股價(jià)增長的必要條件。

對(duì)優(yōu)信來說，在國內(nèi)擴(kuò)張，有難以逾越的大山。

第一，資金難題。

首先，如上文所述，車需要維修翻新中心，資金的需求很大。優(yōu)信因?yàn)樘潛p現(xiàn)金流不好，即使是Carvana也沒少接受外部輸血。

其次，資本在這一事件上的態(tài)度是基本是進(jìn)可攻退可守。

2021年，優(yōu)信的救星，蔚來和愉悅資本的3.15億美元融資，其形式是1億美元的高級(jí)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和1.65億美元的認(rèn)股權(quán)證。

優(yōu)先股，具有股債雙重性，一般情況下是有利潤的時(shí)候才進(jìn)行優(yōu)先股派息，也有特別的情況，比如虧損也要搞的特別派息。有媒體曾報(bào)道，優(yōu)信的這些優(yōu)先股需要每年支付固定利息。

轉(zhuǎn)成普通股，也要滿足一定的條件，基于優(yōu)信的現(xiàn)狀，提出比較苛刻的條件，也是有可能的。

這就形成了“擴(kuò)張需要資金——資金需要投資者——投資者視擴(kuò)張效果決定是否追加投資”的難解循環(huán)。

擴(kuò)張的效果，經(jīng)營上有carvana這個(gè)上限。如果沒有中概股的殺跌，carvana在估值上可能是個(gè)很好的參照，如果華爾街比較“雙標(biāo)”，重資產(chǎn)失去了互聯(lián)網(wǎng)的屬性，增速受資金掣肘，低毛利率又不受價(jià)投者的喜愛，并不利于優(yōu)信的估值。

第二，國情有別。

中國每年的二手車交易量約為新車交易量的一半，而美國的二手策劃交易量是新車交易量的2.5~3倍，很多人據(jù)此得出二手車市場還很大的結(jié)論。

不過前提是，其他方面也要接近或者復(fù)制美國的成熟經(jīng)驗(yàn)。

比如美國的二手車有車輛歷史檔案的質(zhì)量保障體系。消費(fèi)者花幾百塊錢就可以買到這輛車包括車禍記錄、保養(yǎng)記錄、里程數(shù)、保險(xiǎn)理賠情況等多方面的信息，美國還有成熟的估價(jià)服務(wù)。

一些二手車行開始逐漸重視這一塊，但行業(yè)還缺乏統(tǒng)一的信息來源標(biāo)準(zhǔn)和估價(jià)體系，信息透明度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

最后，即使優(yōu)信完美復(fù)制carvana，這也未必是一個(gè)能完成盈利——自我造血——壯大——利潤更豐厚的正循環(huán)模式。

不管是優(yōu)信還是Carvana都是希望通過線上化來降本提效。

省去了中間的經(jīng)銷商和銷售人員，在場地上也可以簡陋一些，但是維修人員、質(zhì)檢人員一個(gè)都不能少，還要增加客服人員薪酬、物流配送費(fèi)用。

賣車的客戶仍然可以在其他平臺(tái)進(jìn)行展示，買車的人也可以貨比三家，對(duì)上下兩端都沒有很強(qiáng)的議價(jià)能力，毛利率的提升并不那么容易。

反映到數(shù)據(jù)上，有一個(gè)殘酷的事實(shí)，世界第一的線下二手車零售商Carmax一直在盈利，毛利率保持在12%—14%，而聲稱顛覆二手車行業(yè)的carvana和銷售二手車有關(guān)的毛利率2020年還不足8%，這幾個(gè)百分點(diǎn)的差距，至少到目前說明，這種模式并沒有比線下零售更有效率。

優(yōu)信，摸著了Carvana，能不能過二手車的河，還不好說。

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