李彤（Eastland），虎嗅300篇十萬(wàn)+作者，1990年代起開(kāi)始進(jìn)行科技情報(bào)及投行工作，對(duì)于投資與財(cái)務(wù)，有深刻而獨(dú)到的見(jiàn)解，著有《誰(shuí)妨礙我們更加富有》一書(shū)。在虎嗅開(kāi)設(shè)熱門(mén)專欄《財(cái)報(bào)透露的真相》，接連兩季閱讀量超百萬(wàn)。聽(tīng)彤師講解最真實(shí)的商業(yè)世界，讀懂財(cái)報(bào)背后的真相。

作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2022年1月24日，途虎養(yǎng)車向港交所遞交了上市申請(qǐng)。

從2013年929萬(wàn)元“種子輪”融資開(kāi)始，途虎養(yǎng)車16輪融資總額約14億美元。最后兩輪是2021年F-2、F-3，共募集4億美元。2021年前三季，途虎融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入13.8億，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流出4.55億、投資活動(dòng)凈流出6.9億，9月末賬面現(xiàn)金14.3億，應(yīng)付賬款/票據(jù)余額29.4億（周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2019年的56天增至2020年的98天）。#上市融資迫在眉睫#

紅杉、愉悅、方源、騰訊們對(duì)途虎養(yǎng)車鍥而不舍，堅(jiān)持“下注”好萬(wàn)億汽車后服務(wù)市場(chǎng)，終于以16次“輸血”把途虎養(yǎng)車送到資本市場(chǎng)大門(mén)口。

202間——3.66萬(wàn)間，途虎有多少間門(mén)店？

在途虎養(yǎng)車搭建的線上線下一體化汽車服務(wù)平臺(tái)上，1400萬(wàn)交易用戶、3.6萬(wàn)間門(mén)店和3000家供應(yīng)商構(gòu)成生態(tài)系統(tǒng)。

由于汽車相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)的特殊性，履約高度依賴線下門(mén)店。

比如換輪胎。網(wǎng)上下單容易、配送到家不成問(wèn)題，但普通車主能“卸輪子”已屬難能，斷沒(méi)有扒舊胎、換新胎的本領(lǐng)，更別提動(dòng)平衡、四輪定位。同樣，換機(jī)油、安裝行車記錄儀、貼膜等業(yè)務(wù)，線上產(chǎn)品銷售與線下服務(wù)密不可分。但這算不上“痛點(diǎn)”，賣(mài)家負(fù)責(zé)安裝或消費(fèi)者找個(gè)門(mén)店安裝，都不問(wèn)題。

途虎養(yǎng)車屬于專業(yè)汽車配件/用品的垂直電商，以相對(duì)高頻、相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、客單價(jià)相對(duì)高的輪胎為切入口，以性價(jià)比吸引消費(fèi)者。再以消費(fèi)者為“誘餌”招攬能夠提供安裝服務(wù)的線下店。

具備一定的線下能力（包括數(shù)據(jù)積累、人才培養(yǎng)、線上線下協(xié)調(diào)能力等）之后，建立以自營(yíng)工場(chǎng)店、加盟工場(chǎng)店為核心的線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

途虎工場(chǎng)店分為兩類：自營(yíng)工場(chǎng)店、加盟工場(chǎng)店。

2019年末，途虎新開(kāi)31間自營(yíng)工場(chǎng)店，關(guān)閉及轉(zhuǎn)為加盟19間，全年凈增12間，年末達(dá)到127間；加盟工場(chǎng)店從年初的697間增至年末的1296間，凈增599間；

2020年末，自營(yíng)工場(chǎng)店、加盟工場(chǎng)分別增至165間、2323間。全年加盟工場(chǎng)新開(kāi)數(shù)達(dá)1030間；

截至2021年9月末，營(yíng)自工場(chǎng)店達(dá)202間、加盟工場(chǎng)店達(dá)3167間（由1538名加盟商管理）。

自營(yíng)工場(chǎng)店從選址到運(yùn)營(yíng)完全由途虎控制；加盟工場(chǎng)店使用途虎品牌，供應(yīng)鏈、信息管理及結(jié)算由途虎控制。除加盟費(fèi)、管理費(fèi)，加盟商還要向途虎支付利潤(rùn)分成。

工場(chǎng)店的全部收入（包括線上、到店銷售及服務(wù)費(fèi)）全部確認(rèn)為途虎營(yíng)收之“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”。

與“年活用戶”、“月活用戶”相似，途虎“合作門(mén)店”的定義是“過(guò)往三個(gè)月有交易”。例如為途虎線上買(mǎi)家安裝過(guò)一次輪胎。截至2021年9月末，合作門(mén)店達(dá)3.3萬(wàn)間。

途虎號(hào)稱線下門(mén)店總數(shù)達(dá)3.66萬(wàn)間沒(méi)毛病，但3.3萬(wàn)間合作門(mén)店不貢獻(xiàn)營(yíng)收而是有嘗提供服務(wù)。好比快遞公司委托民航用機(jī)腹運(yùn)送貨物，號(hào)稱“擁有XXX架合作波音/空客”，也沒(méi)毛病，

生意做大了，自然要采購(gòu)更多服務(wù)，但采購(gòu)規(guī)模不能作為估值依據(jù)。途虎每月賣(mài)260萬(wàn)條輪胎，假設(shè)其中200萬(wàn)條由3.3萬(wàn)間合作門(mén)店安裝。如果有400萬(wàn)條輪胎需要安裝，合作門(mén)店數(shù)可能擴(kuò)張到6.6萬(wàn)間。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)與京東“神似”

途虎營(yíng)收分為兩大類：產(chǎn)品和服務(wù)、平臺(tái)業(yè)務(wù)。

1）“產(chǎn)品和服務(wù)”相當(dāng)于京東“產(chǎn)品銷售”

2019年，“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”收入占比高達(dá)96.9%；

2021年前三季，“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”收入為80億、仍然占到營(yíng)收的94.4%；平臺(tái)業(yè)務(wù)收入4.7億、占營(yíng)收的5.6%。

“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”收入主要來(lái)自“輪臺(tái)及底盤(pán)零件”和“汽車保養(yǎng)”兩項(xiàng)，2021年前三季分別為36.8億、27.6億，合計(jì)占“銷售及服務(wù)”收入的80.7%。

2021年前三季，途虎總營(yíng)收71.3億，輪胎、保養(yǎng)合計(jì)占比達(dá)76.2%，收入來(lái)源單一而脆弱。

途虎“產(chǎn)品和服務(wù)”業(yè)務(wù)相當(dāng)于京東自營(yíng)的“產(chǎn)品銷售”業(yè)務(wù)。2020年，京東產(chǎn)品銷售收入占營(yíng)收的87.5%。

2）“平臺(tái)業(yè)務(wù)”相當(dāng)于京東“服務(wù)”

途虎平臺(tái)業(yè)務(wù)收入包括：向加盟店收取的服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)及“其它新產(chǎn)品及服務(wù)”。

途虎向加盟工場(chǎng)店收取的加盟費(fèi)約占平臺(tái)業(yè)務(wù)收入的四分之三。2020年加盟費(fèi)收入達(dá)3億、同比增加79.4%；2021年前三季加盟費(fèi)收入3.5億、同比增長(zhǎng)73.6%，每間每月費(fèi)率約為1400元（以期初、期末加盟店平均數(shù)為分母）。

與京東相似，途虎業(yè)務(wù)由“自營(yíng)銷售”和“平臺(tái)服務(wù)”兩部分構(gòu)成，但途虎更為精巧：

首先，自營(yíng)工場(chǎng)店“線上線下一體化”程度更深。自營(yíng)銷售主要在線上完成，由線下自營(yíng)工場(chǎng)店履約，線下店也會(huì)直接銷售并提供安裝服務(wù)。

其次，加盟工場(chǎng)店的履約服務(wù)使配件銷售得以閉環(huán)。途虎“平臺(tái)服務(wù)”的核心是為加盟店倒流，后者有嘗提供履約服務(wù)，向途虎繳納的加盟費(fèi)和利潤(rùn)分成的本質(zhì)是傭金。#途虎“一魚(yú)兩吃”#

途虎“平臺(tái)業(yè)務(wù)”相當(dāng)于京東的“服務(wù)業(yè)務(wù)”。2020年，京東服務(wù)收入占營(yíng)收的12.5%。

盈利能力

1)途虎的“三個(gè)錢(qián)包”

盡管輪胎銷售占途虎營(yíng)收的四成，但卻不是最大的利潤(rùn)來(lái)源。

途虎最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)是“汽車保養(yǎng)產(chǎn)品及服務(wù)”（簡(jiǎn)稱保養(yǎng)）。2021年前三季，保養(yǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收27.6億，毛利潤(rùn)7.2億，毛利潤(rùn)率26.1%。

平臺(tái)服務(wù)（簡(jiǎn)稱服務(wù)）毛利潤(rùn)率超高。2021年前三季，服務(wù)收入4.7億，毛利潤(rùn)3.9億，毛利潤(rùn)率83%。

輪胎和底盤(pán)零部業(yè)務(wù)（簡(jiǎn)稱輪胎）毛利潤(rùn)及利潤(rùn)率均排三位。2021年前三季，收入、成本分別為36.8億、33.6億，毛利潤(rùn)3.2億，毛利潤(rùn)率8.6%。

2021年前三季，途虎毛利潤(rùn)總額13.1億、毛利潤(rùn)率15.5%（2019年僅為7.4%)。保養(yǎng)、服務(wù)、輪胎三項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率分別為55%、30%、24%（貢獻(xiàn)率之和大于100%，因?yàn)樽誀I(yíng)工場(chǎng)店成本未攤?cè)刖唧w業(yè)務(wù)）。

自營(yíng)業(yè)務(wù)賺口碑、拉營(yíng)收，平臺(tái)服務(wù)賺利潤(rùn)，一半以上毛利潤(rùn)來(lái)自平臺(tái)服務(wù)，這點(diǎn)與京東“不謀而合”。

2）費(fèi)用率缺乏彈性

途虎財(cái)報(bào)開(kāi)列四項(xiàng)費(fèi)用：運(yùn)營(yíng)及支持費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷售及營(yíng)銷費(fèi)用、行政費(fèi)用。

2021年前三季，毛利潤(rùn)及毛利潤(rùn)率分別為13.1億、15.6%。運(yùn)營(yíng)、研發(fā)、銷售、行政四項(xiàng)費(fèi)用金額分別為4.7億、4.4億、12.3億和2.2億，合計(jì)23.6億、總費(fèi)用率27.9%。費(fèi)用遠(yuǎn)超毛利潤(rùn)，2021前三季經(jīng)營(yíng)虧損9.4億、虧損率11.1%。

與肆意燒錢(qián)、虧損率動(dòng)輒超過(guò)100%的“明星公司”相比，途虎相當(dāng)“克制”，2019年11.4億、虧損率16.1%；2020經(jīng)營(yíng)虧損9.1億、虧損率降至10.4%。

雖然費(fèi)用控制比較好，但通過(guò)對(duì)諸項(xiàng)費(fèi)用的研究，感覺(jué)途虎盈利前景仍不樂(lè)觀。

“運(yùn)營(yíng)及支持開(kāi)支”

主要用于拓展門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)、監(jiān)督以及差旅費(fèi)，應(yīng)該是加盟工場(chǎng)店的相關(guān)支出。門(mén)店?duì)I收及運(yùn)營(yíng)/管理支出均與門(mén)店間數(shù)正相關(guān)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率難以隨規(guī)模擴(kuò)張而顯著下降。#缺乏彈性#

2021年前三季，加盟、自營(yíng)工場(chǎng)店開(kāi)支分別為4.7億、2.1億，合計(jì)6.8億。攤到每間加盟店，月均支出約為1900元（以期初、期末加盟店平均數(shù)為分母）。

上文說(shuō)到“平臺(tái)服務(wù)”毛利潤(rùn)率高，加盟店月均繳納1400元，運(yùn)營(yíng)及支持開(kāi)支卻要1900元?？紤]到拓展新店或有的一次性費(fèi)用，途虎加盟店不能說(shuō)開(kāi)一間賠一間，但像京東“靠服務(wù)賺錢(qián)”的可能性不大。

研發(fā)費(fèi)用及行政費(fèi)用

途虎研發(fā)費(fèi)用、行政費(fèi)用穩(wěn)中有升，2021年前三季分別為4.4億、2.2億，合計(jì)占營(yíng)收的7.7%。比2019年高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

提高技術(shù)和管理水平，打造核心團(tuán)隊(duì)，研發(fā)、行政費(fèi)用在上市前增加幾個(gè)百分點(diǎn)在情理之中，預(yù)計(jì)會(huì)在上市后回落。

銷售及營(yíng)銷費(fèi)用

除廣告及推廣活動(dòng)，途虎銷售費(fèi)用還覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)、門(mén)店配送及優(yōu)惠券。2019年以來(lái)，銷售費(fèi)用率保持在接近15%的水平，暫時(shí)看不到下降趨勢(shì)。

毛利潤(rùn)率不變，改善的辦法只有壓費(fèi)用率。從途虎各項(xiàng)費(fèi)用的性質(zhì)看，“可花可不花的錢(qián)”較少，與日常經(jīng)營(yíng)緊密相連的支出居多，加之費(fèi)用率原本就不高，可壓縮空間有限。

盈利能力難以在短時(shí)間內(nèi)得到改善，途虎勢(shì)必以規(guī)模擴(kuò)張取悅投資者。#賺錢(qián)是不可能賺錢(qián)的#

途虎成能汽車服務(wù)領(lǐng)域的京東嗎？

截至2020年末，中國(guó)乘用車保有量達(dá)2.4億臺(tái)，平均車齡5.6年（美、歐平均車齡均為12年），出保修期的車輛占比70%。一般而言，汽車服務(wù)開(kāi)支在車齡達(dá)到6年后顯著增加，中國(guó)正處在臨界點(diǎn)附近。

預(yù)計(jì)2025年，中國(guó)乘用車保有量將達(dá)3.47億臺(tái)，平均車齡7.6年，汽車服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約為1.65萬(wàn)億。

截至2020年末，中國(guó)汽車服務(wù)門(mén)店總數(shù)71.4萬(wàn)間，其中3萬(wàn)間授權(quán)經(jīng)銷商（4S店）占據(jù)GMV的六成。其余68.4萬(wàn)間門(mén)店連鎖經(jīng)營(yíng)率僅為7%，統(tǒng)共獲得汽車服務(wù)GMV的四成。

車主苦4S工時(shí)、配件價(jià)格畸高久矣，“出保就逃離”的比例大概不小。途虎模式是車主接受汽車服務(wù)的重要選項(xiàng)，沒(méi)有人不希望成功。

盡管“天時(shí)、地利、人和”齊備，但途虎的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅有4S店，還有天貓、京東、美團(tuán)等巨頭。售后安裝服務(wù)，賣(mài)家安排或消費(fèi)者找線下店都不成問(wèn)題。擁有3000多間“工場(chǎng)店”的途虎，“線上線下一體化”的優(yōu)勢(shì)不突出，而劣勢(shì)難忽視：

第一：電商是“流量黑洞”，自有流量占比多寡直接關(guān)乎經(jīng)濟(jì)效益。在這方面途虎與天貓、京東、美團(tuán)等巨頭不在一個(gè)量級(jí)。蘇寧“線上線下一體”最終失敗的根本原因是線上缺流量、線下成本高。

途虎創(chuàng)始人說(shuō)“我要是有XX的流量，賣(mài)襯衫更賺錢(qián)”。但如果有流量，還要開(kāi)幾千家線下襯衫專賣(mài)店，肯定賺不到錢(qián)。

途虎開(kāi)店是無(wú)奈之舉：數(shù)千家線下門(mén)店在那里，車主“低頭不見(jiàn)抬頭見(jiàn)”，需要修車、換買(mǎi)配件時(shí)自然會(huì)去問(wèn)，或者通過(guò)途虎APP或小程序查詢。線下流量“反哺”線上，多少?gòu)浹a(bǔ)了途虎流量不足的軟肋。

不過(guò)，運(yùn)營(yíng)3000多家工場(chǎng)店代價(jià)不菲。截至2021年9月末，5429名全職員工中，運(yùn)營(yíng)及支持占2742名。

第二：電商巨頭規(guī)模效益突出，可供選擇的SKU極大豐富。途虎也在電商平臺(tái)開(kāi)了旗艦店，在“貨比30家”后，消費(fèi)者很可能發(fā)現(xiàn)比更低的報(bào)價(jià)（同款產(chǎn)品）?！巴净⑿詢r(jià)比高”這種口碑難樹(shù)易毀，特別是以比價(jià)無(wú)比方便的電商平臺(tái)。

線上自有流量不足，“寄居”電商平臺(tái)，與成百上千友商“同臺(tái)競(jìng)技”。

線下數(shù)千工場(chǎng)店，與途虎之間沒(méi)有資本紐帶。途虎每月收1千多，意味著帶給對(duì)方的效益也高不了太多。如果線上流量枯竭，線下店只能靠地理位置獲客，與途虎合作的意愿消退。

途虎在畫(huà)虎，希望能成功！

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