剛剛過去的虎年開工第一周，股市沒給好臉色，醫(yī)療板塊被錘，CXO首當(dāng)其沖。

春節(jié)開市以來，包含27支個(gè)股的中證醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)指數(shù)（931750.CSI，簡(jiǎn)稱CXO系數(shù)）累計(jì)下跌13.7%，其中24支股票5個(gè)交易累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)，12支個(gè)股累計(jì)跌幅超10%。

受新冠藥物中間體是暫未供應(yīng)輝瑞新冠口服藥的利空影響，雅本化學(xué)（300261.SZ）跌幅居首，其次是CXO行業(yè)領(lǐng)頭羊藥明康德（603259.SH），虎年A股股價(jià)已跌去20.5%。上述個(gè)股之外，港股上市的藥明生物（02269.HK）近5個(gè)日跌幅近30%，領(lǐng)跌CXO板塊，隨后是港A雙殺的藥明康德（02359.HK），跌20.9%。

在這一波殺跌中，CXO“七龍珠”無一幸免。CXO是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，被稱為是醫(yī)藥“賣水人”，一般分為合同研發(fā)服務(wù)（CRO）、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO）和醫(yī)藥銷售服務(wù)（CSO），統(tǒng)稱為CXO企業(yè)。

對(duì)新藥研發(fā)企業(yè)來說，CXO企業(yè)的介入能節(jié)約研發(fā)費(fèi)用、縮短研發(fā)時(shí)間，還提升醫(yī)藥研發(fā)效率。新藥研發(fā)鏈條長(zhǎng)，耗時(shí)久，有失敗風(fēng)險(xiǎn)，但作為藥物研發(fā)某些環(huán)節(jié)的“外包商”，CXO企業(yè)的投資回報(bào)是確定可預(yù)測(cè)的，這也是CXO受到資本追捧的原因。時(shí)光流轉(zhuǎn)，隨著不確定因素增多，當(dāng)初資本親手將CXO推上高位，現(xiàn)在正將其拉下神壇。

VUL引發(fā)狂跌，機(jī)構(gòu)乘亂甩賣

無論是港股，還是A股，近年來，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“談黑色變”，風(fēng)聲鶴唳。

2月8日，當(dāng)市場(chǎng)傳出藥明生物上了美國(guó)“黑名單”的消息，靈敏的二級(jí)市場(chǎng)立刻上演了全線崩壞的戲碼，事件核心主角藥明生物立即現(xiàn)身澄清——不是“黑名單”（Black List）、不是“實(shí)體清單”（Entity List），而是“未經(jīng)核實(shí)名單”（Unverified List，簡(jiǎn)稱“VUL”）。

與大家耳熟能詳?shù)摹皩?shí)體清單”不同，進(jìn)入VUL意味著：美國(guó)出口商必須提交額外文件才能將某些產(chǎn)品出口給名單上的公司。而藥明生物旗下兩家子公司獲得美國(guó)商務(wù)部批準(zhǔn)，一直進(jìn)口部分一次性生物反應(yīng)器控制器和中空纖維過濾器，過去兩年，因受疫情影響，美國(guó)商務(wù)部沒能及時(shí)對(duì)上述產(chǎn)品的合理使用做例行核實(shí)程序。

容易引發(fā)恐慌的誤傳總會(huì)比真相更容易散播，因?yàn)閲?guó)內(nèi)大部分CXO企業(yè)都有全球化布局，藥明生物的“遭遇”嚇壞了CXO板塊，一場(chǎng)持續(xù)數(shù)日的股價(jià)探底就此開始，包括藥明生物在內(nèi)，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技CXO“七龍珠”企業(yè)連跌4個(gè)交易日。

眾所周知，藥明生物最早分拆于遠(yuǎn)洋歸來的藥明康德，這也讓二級(jí)市場(chǎng)一直存在“藥明系”的說法，雖然雙方無股權(quán)關(guān)系，但兩家獨(dú)立運(yùn)行的公司總是“一榮俱榮、一損俱損”。在2月8日當(dāng)天，未被列入VUL的藥明康德港股跌超11%，A股跌停并沖上龍虎榜，2月10日，藥明康德再次現(xiàn)身龍虎榜。

是誰在“拋棄”藥明康德？這成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，下重注的“消費(fèi)一哥”劉彥春、“醫(yī)藥女神”葛蘭被認(rèn)為是賣出主力。根據(jù)基金四季報(bào)，葛蘭旗下的中歐醫(yī)療健康混合持倉6571萬股，劉彥春旗下的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合持倉3000萬股，是排名前二位的藥明康德重倉基金。

當(dāng)此次“實(shí)體名單”恐慌在2月8日襲擊CXO時(shí)，機(jī)構(gòu)做出表態(tài)，盤后龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天4家機(jī)構(gòu)專用席位凈賣出6.55億元藥明康德股票。2月10日，盤后龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，4家機(jī)構(gòu)專用席位凈賣出22.96億元藥明康德股票。就在2021年的最后一個(gè)月，藥明康德也曾登上龍虎榜，賣出前五名中有一席機(jī)構(gòu)席位，該機(jī)構(gòu)賣出3.34億元藥明康德股票。

2021年12月中旬至今，藥明康德已經(jīng)被機(jī)構(gòu)累計(jì)凈賣出達(dá)32.64億元。不過，中歐醫(yī)療健康混合、景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合之外，華夏上證（持倉1750.81萬股）、工銀瑞信前沿醫(yī)療（持倉1700.01萬股）、銀華富裕主題（持倉1500.01萬股）也均存在賣出可能性。

作為CXO板塊的頭部企業(yè)，藥明康德近年來獲得了眾多機(jī)構(gòu)青睞。2018年末，共有250只基金持有藥明康德的股票，到去年二季度末，持有藥明康德的基金增長(zhǎng)至1799只，其中就包括當(dāng)季跑步入場(chǎng)的劉彥春，以及長(zhǎng)期持有藥明康德的葛蘭。

藥明康德被機(jī)構(gòu)一路護(hù)航，于2021年7月16日抵達(dá)峰頂，A股報(bào)172.49元、港股報(bào)196.90港元。從那之后，藥明康德遭遇董監(jiān)高套現(xiàn)、貝萊德減持、高瓴砍倉、醫(yī)藥大盤拖累等，整體波動(dòng)走低，直至12月中旬，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》放出消息稱，美國(guó)商務(wù)部將把涉及生物技術(shù)的部分國(guó)內(nèi)公司列入“實(shí)體名單”，這刺痛了二級(jí)市場(chǎng)，醫(yī)藥板塊人心惶惶，藥明康德站在了殺跌前線。

2021年12月15日，藥明康德跌停，現(xiàn)身龍虎榜。雖然上述“實(shí)體名單”消息無疾而終，但藥明康德就此直瀉而下，超半數(shù)機(jī)構(gòu)離場(chǎng)。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，僅剩659只基金重倉藥明康德。

藥明康德在二級(jí)市場(chǎng)的遭遇，基本是CXO板塊從眾星捧月到見棄于人的縮影。自2019年以來，CXO概念在二級(jí)市場(chǎng)幾乎呈直線拉升，并在去年沖高，而后向下俯沖。從2021年9月末到2022年2月11日，短短3個(gè)多月時(shí)間，CXO概念已經(jīng)跌掉了過去16個(gè)多月的漲幅。

CXO系數(shù)走勢(shì)（截至2022年2月11日）

業(yè)績(jī)利好失靈，會(huì)賺錢的CXO為何“不得人心”了？

近期，多家CXO企業(yè)發(fā)布了2021年業(yè)績(jī)盈喜，但這些利好似乎一拳打在棉花上，并沒能讓股價(jià)止跌轉(zhuǎn)漲。

數(shù)據(jù)顯示，藥明生物、藥明康德、康龍化成、泰格、凱萊英和昭衍新藥6家CXO企業(yè)2預(yù)計(jì)2021年歸母凈利潤(rùn)平均增速為65%，其中，藥明康德預(yù)計(jì)2021年凈利潤(rùn)及扣非歸母凈利增速均位于68-70%區(qū)間，凱萊英的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增速相對(duì)更低，同比增長(zhǎng)41-46%?？傮w而言，上述數(shù)據(jù)反應(yīng)了CXO企業(yè)訂單充足的情況，行業(yè)景氣度仍處于高位，基本面良好。

在CXO企業(yè)中，好業(yè)績(jī)比較常見。2020年，泰格醫(yī)藥、康龍化成還有三位數(shù)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。即使是在整個(gè)板塊股價(jià)處于下行趨勢(shì)的2021年四季度，企業(yè)也陸續(xù)公布了三季報(bào)利好，藥石科技、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥、藥明康德凈利潤(rùn)增速分別為316.97%、110.74%、55.79%、50.32%。

CXO企業(yè)有好業(yè)績(jī)，卻拉不回股價(jià)，其中兩個(gè)因素最為關(guān)鍵，一是海外收入占比高，而海外業(yè)務(wù)時(shí)刻都受國(guó)際形勢(shì)變化的影響，二是投資收入占比高，隨著CDE新政的出臺(tái)，擁擠的藥物研發(fā)賽道將會(huì)出清，以及醫(yī)藥新股上市折戟、開盤破發(fā)大潮中，CXO企業(yè)的投資回報(bào)會(huì)在一定程度上受到影響。

舉例2020年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，藥明康德的訂單中有超過75%是由國(guó)外企業(yè)貢獻(xiàn)，藥明生物則達(dá)到74%，康龍化成更是高至86%，另外，九洲藥業(yè)、博騰股份、藥石科技均占70%左右。

這意味著：給海外藥企做代工是CXO企業(yè)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)，它們擁有國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，而業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的持續(xù)向好也在說明海外藥企的代工需求穩(wěn)定。但這也讓CXO企業(yè)被“黑名單”“實(shí)體清單”的陰影籠罩，每當(dāng)有相關(guān)消息傳出，都能精準(zhǔn)擊落CXO企業(yè)股價(jià)。

雖然說，全球化業(yè)務(wù)布局能幫助CXO企業(yè)本身的業(yè)務(wù)免于被國(guó)內(nèi)政策、市場(chǎng)環(huán)境所左右，但再次從營(yíng)收結(jié)構(gòu)出發(fā)，占比較大的投資收入部分會(huì)有直接體現(xiàn)。

截至2020年三季度末，藥明康德累計(jì)投資90家+醫(yī)藥公司或基金，覆蓋創(chuàng)新療法、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械和診斷、醫(yī)療大數(shù)據(jù)和AI、供應(yīng)鏈和大健康方向。而泰格醫(yī)藥投資的生物醫(yī)藥公司超過300家，參與投資的基金多達(dá)48家，幾乎囊括了國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)的全部未來。

2020年中報(bào)開始，藥明康德已經(jīng)在其投資版圖上獲得利潤(rùn)，到2021年上半年，其投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益共計(jì)10.25億元，同期，公司歸母凈利潤(rùn)為26.75億元。2021年Q3，泰格醫(yī)藥投資凈收益同比下滑，所占營(yíng)收比重從上年同期的12.34%降至3.69%。

去年7月，CDE（國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心）新政（“關(guān)于公開征求《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見的通知）公布，對(duì)進(jìn)行me-too、me better類藥物研發(fā)的企業(yè)提出了更高的要求，也戳破了一批偽創(chuàng)新藥企的面具，在CDE新政等影響之下，部分醫(yī)藥企業(yè)IPO失利、股價(jià)低迷，這些都將直接作用于CXO企業(yè)的投資板塊。

總體而言，在一系列的風(fēng)險(xiǎn)因素之下，CXO企業(yè)的高估值邏輯出現(xiàn)了裂縫。一個(gè)板塊即使有遠(yuǎn)大前程，也不可能長(zhǎng)期處于高位運(yùn)行，在資本的主導(dǎo)下，已經(jīng)漲了兩年多的CXO提前透支了一部分未來的增長(zhǎng)空間，擠泡沫在所難免。不過，市場(chǎng)短期調(diào)整并非由基本面惡化導(dǎo)致，CXO的“不得人心”只是暫時(shí)的。

關(guān)鍵詞： 藥明康德 泰格醫(yī)藥