3月3日，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）公布了其2021年四季度及全年業(yè)績報告。

毫無意外，B站在公布了這份增長還算不錯的財報后，收獲了當(dāng)個交易日股價的大跌以及市場中的一片質(zhì)疑。公司當(dāng)日股價高開低走，最終收跌7.89%。

這種市場反應(yīng)的背面是一種無奈的情緒：B站股價在目前二級市場中承壓已經(jīng)逐漸演變成普遍認(rèn)知。市場出現(xiàn)利空，公司股價下跌；市場出現(xiàn)利好，股價依然下跌。即使本季度公司公告了5億美元的股票回購計劃，同時陳睿本人公布了1000萬美元的增持計劃，仍無法抵消市場負(fù)面情緒帶來的壓力。

B站終于嘗到了被「捧殺」的滋味。

高估值陰影下的B站

自2018年3月上市以來，B站股價從最初發(fā)行價11.5美元，在不到3年間一路上漲超過10倍，到2021年2月份達(dá)到歷史最高的超140美元，公司市值也一度逼近500億美元，在市值上已然躍升至一線互聯(lián)網(wǎng)大廠之列。

而就在市場對B站寄予無限瞎想之際，這家互聯(lián)網(wǎng)新貴的股價，又在短短一年時間之內(nèi)，從最高時期的超140美元，下跌到目前的不到30美元，股價跌幅超過80%。

來源：SeekingAlpha

B站過去“破圈”成功，給市場帶來的無限可能，變成了今日對其會員增長乏力、持續(xù)虧損、以及商業(yè)化能力不足等諸多方面的口誅筆伐。即使是在B站高點回港二次上市時，各路護(hù)航的機構(gòu)投資人、散戶、以及媒體，也在通過自己的實際行動為B站“股價的回歸”添磚加瓦。

而就B站自身而言，在過去一年多時間里，公司為了迎合市場給予的“厚望”，也努力在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、用戶數(shù)據(jù)以及財務(wù)指標(biāo)之間向前一步，但難免疲于奔命，最終股價上的推動效果寥寥。

期望越高，失望越大，外界對B站“大失所望”或許與B站自己「無關(guān)」，牛市下過于前置的估值泡沫與公司實際經(jīng)營水平之間形成了巨大錯配。就好比你的平均實力大概是80分，某次考了90分，之后老師和家長們就總希望你能考100分，再考80分就是失敗。

但不可回避的是，二級市場估值的本質(zhì)就是市場對公司的預(yù)期與公司實際經(jīng)營結(jié)果之間不斷平衡的關(guān)系。當(dāng)市場對一家公司有很高預(yù)期的時候，市場會不斷推升公司的市值，與此同時市場也會要求公司的經(jīng)營及財務(wù)數(shù)據(jù)能夠快速增長并匹配公司的市值；一旦公司經(jīng)營業(yè)績沒有達(dá)到市場投資人的預(yù)期，股價就會快速下跌，導(dǎo)致公司市值大幅縮水。

B站自2020年開啟“破圈”之旅以來，市場對公司的發(fā)展預(yù)期一路走高，夾雜著中概股在2020年的一波牛市，將B站的市值推升至接近500億美元，估值出現(xiàn)了巨大的前置。

而即使B站已經(jīng)“十八般武藝”傾囊相出，開啟了各種商業(yè)化以及用戶增長模式，但仍然很難匹配到如此虛高的估值，因此導(dǎo)致股價在短短一年內(nèi)大幅縮水。

事實上，在目前的市場環(huán)境下，B站在本季度已經(jīng)交出了一份相當(dāng)不錯的業(yè)績。本季度，B站實現(xiàn)營收57.8億元，同比增長51%；2021年全年實現(xiàn)總營收193.8億元，同比增長62%，單季度及全年收入同比增長均超過50%，這樣的增速在目前整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)是鳳毛麟角。

而在用戶數(shù)據(jù)方面，截止2021年四季度，B站平均月活用戶（MAUs）數(shù)為2.72億，同比增長35%；平均日活用戶（DAUs）數(shù)為7220萬，同比增長34%，增速均超過30%。

讓B站“喘口氣”吧

事實上，B站能夠有目前的增長速度，已經(jīng)一定程度上是在不斷透支自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)了。

B站是一家以游戲開啟最早商業(yè)化的公司，然而隨著游戲版號在政策層面上持續(xù)收緊，以及公司在自研游戲方面沒有爆款的持續(xù)推出，作為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)的游戲收入增速持續(xù)放緩。本季度，公司游戲業(yè)務(wù)收入為12.95億元，同比增長僅為15%；而公司全年游戲業(yè)務(wù)收入為51億元，同比增長僅為6%。

游戲業(yè)務(wù)的增速放緩，使得B站不得不快速推進(jìn)其他業(yè)務(wù)商業(yè)化，提升公司整體收入的增速。

在2021年，B站加大力度推進(jìn)直播業(yè)務(wù)。為了增加直播收入增長，給與主播更高的直播分成比例，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)主播。財報顯示，本季度B站取得增值服務(wù)收入18.95億元，同比增長52%；公司2021年全年增值服務(wù)收入69億元，同比增長80%。

然而，過高的分成比例，在提升直播收入規(guī)模的同時，也大幅增加了分成成本，從而拖累了公司整體的毛利水平。

除了在直播業(yè)務(wù)上加大投入外，B站在廣告方面也大幅增加了商業(yè)化力度。

本季度，公司廣告收入達(dá)到15.88億元，在同比大幅增長120%的同時，也首次超過游戲收入，成為B站第二大收入來源，占比達(dá)到27.5%。但不可回避的是，廣告比例的持續(xù)提升，必然會直接影響會員在B站的用戶體驗。

電商業(yè)務(wù)方面，本季度B站取得營收10.03億元，在整體消費行業(yè)遇冷的大環(huán)境下，同比增速僅為35%，低于公司整體增速。

隨著直播、電商等相對低毛利業(yè)務(wù)在B站營收中占比持續(xù)提升，公司毛利率水平呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。本季度，B站毛利率達(dá)到歷史新低的19%，較年初的24%下降5個百分點。顯然，B站在收入端多元化的增長需求，直接拉低了公司整體的毛利水平。

而維持公司用戶高速增長的代價，則是B站長期居高不下的銷售及市場費用。

本季度，B站銷售及市場費用為17.62億元，銷售及市場費用率達(dá)到30.5%，而這也是連續(xù)三個季度公司銷售及市場費用率超過30%。

盡管B站在用戶增長方面的投入已經(jīng)非?？犊匀浑y以掩蓋用戶獲取成本越來越高的事實。本季度，B站銷售及市場費用已經(jīng)達(dá)到2021年單季度最高，但公司MAU及DAU單季度凈增加額則分別僅為450萬和10萬，均為全年單季度最低。

二級市場對于B站收入及用戶端持續(xù)高增長的需求，顯然對于公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營效率已經(jīng)帶來負(fù)面影響。

而B站在毛利端的持續(xù)降低以及在費用端的持續(xù)上升，最終體現(xiàn)到公司層面則是虧損的持續(xù)擴大。本季度，B站經(jīng)調(diào)整凈虧損為16.6億元，凈虧損率為28.7%。

B站在收入規(guī)模及用戶層面的快速增長，并沒有在估值上給公司帶來多大的支撐；反而在追求高速增長的同時，對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營效率帶來負(fù)面影響，公司虧損幅度持續(xù)擴大。

市場是時候讓B站“喘口氣”了。

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