本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者：知所尋，在雪球設(shè)有同名專欄

中國中免(SH：601888)上周五晚公布了2021年報與2022一季度業(yè)績報告。報告里面有亮點，也有不足。本文也會分析一下目前大家普遍關(guān)心的問題——疫情對中免影響的內(nèi)容。

核心內(nèi)容：

（1）分析2021年報內(nèi)容；

（2）分析2022一季報內(nèi)容；

（3）討論一下當(dāng)前中免的股價走勢。

文章較長，所引用的數(shù)據(jù)與分析內(nèi)容較多，建議閱讀時建議保持理性思考。

01

2021年報

【1】細看營收：

2021年中國中免營收同比+28.67%；歸母扣非凈利潤95.34億，同比+59.77%。

我們細看營收的組成部分：

圖：2021年年報

免稅商品銷售429億，毛利率37.82%；

有稅商品銷售240億，毛利率24.59%。

免稅：有稅=429:240≈1.7875。免稅是有稅銷售額的1.79倍。

圖：2020年報（去年）

2020年免稅商品銷售324億，毛利率44.9%。

有稅商品銷售197億，毛利率32.55%。

免稅：有稅=324:197≈1.6447。免稅是有稅銷售額的1.64倍。

對于近兩年的數(shù)據(jù)：在免稅商品方面毛利率下降了7%，在有稅商品方面毛利率下降了8%。2021年毛利率水平都經(jīng)歷了暴擊。

我們著重看下中免季報毛利率的變動數(shù)據(jù)：

2021,1-4季度，整體業(yè)務(wù)毛利率分別為：39.11%、37.52%、31.27%、26.44%。

毛利率的整體下滑，主要發(fā)生在下半年，四季度與一季度相比較有13%的差異，這是很恐怖的一個數(shù)值。

發(fā)生的市場背景是：

（1）進入下半年，德爾塔開始在全國流行，人們的出行欲望受到一定限制；

（2）8月份海南本地出現(xiàn)疫情導(dǎo)致的客流量急速下滑；

（3）2021年底，為完成免稅銷售600億目標(biāo)，各家免稅店不惜以量換價，全力拉高營收水平，導(dǎo)致利潤急速下滑；

（4）2021年，韓國免稅店展開了毫無人道的免稅傾銷，韓國免稅企業(yè)與各大免稅批發(fā)商合作，通過跨境電商、綜合保稅區(qū)、對接國內(nèi)主流電商國際購（某貓、某狗、某考拉、毒等等平臺），向國內(nèi)市場瘋狂傾銷1,000億的免稅產(chǎn)品。這些商品價格低廉，已經(jīng)顯著的低于海南的售價。導(dǎo)致海南當(dāng)?shù)孛舛惼髽I(yè)不僅要關(guān)心自己的線下業(yè)務(wù)，在線上業(yè)務(wù)方也要展開價格戰(zhàn)去搶市場。

市場競爭慘烈程度，令人乍舌。

也相當(dāng)于給中免做了一個壓力測試，26.44%的毛利水平，我認為基本就是一個極值。以后再思考業(yè)務(wù)和估值時，可以將其作為一個悲觀底線進行分析。

我們看下中免2021半年度數(shù)據(jù)：

在如此激烈的以價促銷的背景下。中免下半年的營收同比-3.42%，環(huán)比-9.5%的下滑。

所以在營收和毛利率都下滑的情況下，下半年的利潤水平也有了一定的下滑。

（這個不只是中免這樣，全行業(yè)都是；見下圖）

圖：中免子公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)-2021年（萬元）

中國中免持有“海免公司”與“日上上海”51%的股份。

根據(jù)年報披露數(shù)據(jù)：

中免三亞市內(nèi)免稅店凈利潤率為41.68/355.09=11.74%

海免的凈利潤率為（7.93/159.62）/0.51=9.74%

日上上海的凈利潤率為（6.897/124.9）/0.51=10.83%

記住這些數(shù)據(jù)，我們繼續(xù)往下看

圖：中免子公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)-2021年（萬元）

計算過程省去，我直接給結(jié)論。

2020中免三亞市內(nèi)免稅店凈利潤率13.92%，

海免凈利潤率12.98%；

日上上海凈利潤率17.78%。

根據(jù)上面的數(shù)據(jù)對比：

（1）各家利潤率在2021年都經(jīng)歷了快速下跌。其中中免運營成本低，采購優(yōu)勢大的護城河顯現(xiàn)的淋漓盡致。三亞海棠灣的凈利潤率影響了兩個百分點；但海免的凈利潤率影響了三個百分點。這還是在海免有一部分貨物的來源是中免批發(fā)的情況下。海旅等的情況會更差。

（2）日上上海，在疫情后因為線下客流較少，所以統(tǒng)計基本默認是純線上流量。價格戰(zhàn)時影響更大，導(dǎo)致日上上海凈利潤率下滑7個百分點。

小結(jié)：這部分的內(nèi)容反映了免稅行業(yè)在2021下半年競爭格局變差的現(xiàn)象；通過數(shù)據(jù)的詳細分析，以及與同行對比，在護城河方面保持原先判斷，依然有明顯運營、采購、管理優(yōu)勢。

【2】中免線上業(yè)務(wù)

1、先看一組數(shù)據(jù)，中免會員人數(shù)：

2018:40w；

2019:120w

2020：1100萬左右；

2021.5月：1350萬

2021.12月：2000萬（年報數(shù)據(jù)）

2022.2月末：2200萬（跟蹤數(shù)據(jù)）

在會員人數(shù)上面有快速的增長。

2、有稅銷售額數(shù)據(jù)：

對于有稅商品的定位，公司：“主要是報告期內(nèi)公司創(chuàng)新線上業(yè)務(wù)發(fā)展模式，積極拓展線上有稅商品銷售，實現(xiàn)了公司線上有稅業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級和逆勢增長”。

在投資者交流問答中，公司也提到有稅業(yè)務(wù)，主要是指線上業(yè)務(wù)。

而目前中免的線上銷售主要包括三個渠道分別為日上上海、日上中國、CDF離島會員購。

其中日上中國的增長略顯疲態(tài)，官方從2019年后便沒有公布任何與日上中國有關(guān)的數(shù)據(jù)。所以，我們姑且認為有稅業(yè)務(wù)營收的主要貢獻來源為日上上海與cdf會員購。

上兩張圖為2021年的數(shù)據(jù)

2021CDF會員購營收≈有稅商品銷售營收-日上上海營收=240.05-124.91=115.14億。

2020年的數(shù)據(jù)相關(guān)圖片在上文也貼出來了，我就不重復(fù)發(fā)了，給個結(jié)論。

2020CDF會員購營收≈2020有稅商品銷售營收-2020日上上海營收=197.08-137.29=59.79億。

所以我們可以發(fā)現(xiàn)，在過去一年CDF線上購的業(yè)務(wù)，基本翻了一倍，做到了年營收115億大關(guān)。并且目前中免會員數(shù)還在快速增加，環(huán)比增速都有不錯表現(xiàn)。

小結(jié)：目前線上業(yè)務(wù)的發(fā)展速度喜人，但是受制于去年線上毛利率快速走低的影響，并沒有在利潤端有很好的表現(xiàn)；并且因為線上業(yè)務(wù)占比在增加，也一定拖累了整體的毛利率。但這是目前的免稅市場大環(huán)境使然；一旦大環(huán)境回暖，中免這一塊的爆發(fā)力是值得期待的。

【3】年報其他信息：

1、財務(wù)指標(biāo)方面：整體保持健康

存貨占總資產(chǎn)比例，依然保持在35%左右，健康；

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)259，與去年持平；

杠桿倍數(shù)1.6左右，與去年持平；

資產(chǎn)負債率37%，與去年持平；

有息負債率9.81%，較去年1%有快速增長。但增長的原因主要是長期負債增加了“租賃”項，這是一條新的會計準(zhǔn)則導(dǎo)致。

剩下的就不一個一個說了，財務(wù)表現(xiàn)方面整體健康。

2、業(yè)務(wù)發(fā)展方面：

（1）新免稅店開張：中標(biāo)了綏芬河鐵路口岸、太原機場、泉州石井口岸 3 家免稅經(jīng)營權(quán)；完成成都天府國際機場、青島膠東國際機場、寧波櫟社國際機場、義烏機場等免稅店的籌建。完成了?？诿捞mT2免稅店開業(yè)。

（2）海外保持盈利：香港機場店、香港市內(nèi)店、澳門機場店及柬埔寨中免在國際客流暫未恢復(fù)的情況下繼續(xù)保持盈利。（非常難得，是個絕對的好消息）

（3）現(xiàn)狀：中免公司在全國 30 多個省、市、自治區(qū)、特別行政區(qū)和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應(yīng)、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的 200 多家免稅店，覆蓋超過 90 個城市。

2021年報總結(jié):

整體來說公司經(jīng)營依然是有條不紊的，其護城河所帶來的公司優(yōu)勢依然顯著。線上與線下的布局更加全面。缺點在于受制于大環(huán)境的影響，免稅行業(yè)線上進入了激烈的價格戰(zhàn)；線下受疫情影響，客流恢復(fù)不理想。

02

2022一季報

（1）一季度業(yè)績簡述：

營收167.82億，同比-7.45%；

毛利率水平：34%；

歸母扣非凈利潤25.63億，同比-9.99%；

ROE：8.31%，同比-3.69%；Roe的下跌是因為公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在一季度同比快速下滑-9.26%。

此前中免公布了2月報，在二月報里：

營收131億左右，同比+20%；

歸母凈利潤24億，同比+20%左右；

通過這兩個報表相減，我們可以得出中免3月份的營收36億左右；3月份的凈利潤1.6億左右。

這代表，3月份的凈利潤率=1.6/36=4.44%

而在上文分析年報時，我提到，去年四季度相當(dāng)于給中免做了一個壓力測試，在那種環(huán)境下的極端競爭，對應(yīng)的毛利率是26.44%，對應(yīng)的凈利潤率是6.61%。

而，這個三月份業(yè)績，凈利潤率才4.44%。

（看到本篇文章的人，應(yīng)該都是中免的持有者，當(dāng)下的心情應(yīng)該都不好。但是我想了一下，還是說的直白一些，心臟脆弱的可以直接無視這部分）

3月份中免面對了：

線下：

（1）3月初海棠灣免稅店的閉店，停業(yè)了5天左右；

（2）3月中上旬遍布全國數(shù)10個省份的疫情，讓去海南的客流量大大衰減。我的主頁有跟蹤數(shù)據(jù)，大家可以去看。三亞的航班數(shù)，從原先的280班+/日，變成了100-120班/日，并且因為海棠灣交通管制，很多游客選擇了去市中心附近的海旅購物，造成對手海旅的業(yè)績在3月中上旬還是一個上漲的趨勢。

（3）3月中下旬上海的疫情開始蔓延。三亞機場的航班數(shù)變成了每日60班次，到3月底最極端時，一天連30班次都不到。

線上：中免線上主要是由日上上海和CDF離島購組成；

（1）日上上海，產(chǎn)品大多是由上海發(fā)貨，但是上?？爝f停運，導(dǎo)致了日上上海3月份的銷量慘淡；

（2）CDF離島購：免稅的主要消費力量來自于江浙滬，受物流運輸管制基本都發(fā)不出貨物。而珠三角地區(qū)，因為臨近深圳和香港，受韓代影響非常大，全力進攻珠三角地區(qū)的市場，會拉低中免線上的整體毛利。

結(jié)論：中免3月份基本上是遭遇了全方位圍剿。

（我下面說的，可能比較直白，心臟脆弱的謹慎閱讀，建議跳過）

小結(jié)：業(yè)績比較差，盡管在之前已經(jīng)有悲觀預(yù)期，已經(jīng)預(yù)測中免可能不會有增長的前提下，這個業(yè)績依然讓人觸動。之前各種電話會議給到的各種預(yù)測，最悲觀的基本也就如此。三月全月僅產(chǎn)生了1.5億的利潤，基本相當(dāng)于中免旺季一天的利潤。

而就在本周，海南海關(guān)給的數(shù)據(jù)，全島離島免稅金額一季度還同比增加了8.4%。

且壓制3月份中免表現(xiàn)的因素目前均未解除。

以上只是描述了現(xiàn)實情況，原諒我沒有給大家做心理按摩。

當(dāng)然對于股市怎么走，我不發(fā)表評論，因為很多人認為股價里面已經(jīng)完全包含了所有預(yù)期。OK，it"s fine。認為股價怎么走，這取決于個人對二級市場的理解，我不做分享。

（2）好消息

1、一季度毛利率整體來看是同比回升的，主要是因為一二月份足夠給力。當(dāng)然這也可以說明中免是有能力去進行提價的，但是免稅市場環(huán)境太差。

2、大佬（陳發(fā)樹）加倉

2020一季報：

陳發(fā)樹在2020年初，買進了中免前十大，共持有中國中免1446萬股，后來中國中免的股價快速飆升，陳發(fā)樹在300元以上就開始進行減倉操作。

2021三季報：

在21年的三季報公布時，陳發(fā)樹的持倉就變成了874萬股。

最新公布的2022一季報：

一季度，陳發(fā)樹逆勢買入了將近500萬股。價位應(yīng)該在200元上下。

當(dāng)然，別人的操作思路我們不得而知；這個應(yīng)該算一個好消息。

03

全文總結(jié)

從中國中免的年報和一季報顯示的數(shù)據(jù)來看，免稅行業(yè)確實遭遇了一定的危機。這場危機從去年下半年開始，因為種種因素巧合交織（包括韓免代購等等），在今年三月份基本演繹到了極值。

這場危機首先拉低了整個免稅行業(yè)的毛利率、凈利率水平，其次影響了營收的正常增長。說其為免稅行業(yè)的短暫寒冬，我覺得不為過。

但是數(shù)據(jù)的亮點在于中免的各項經(jīng)營指標(biāo)，并沒有出現(xiàn)太大的波動，包括周轉(zhuǎn)率存貨等；中免的線上擴張速度依然優(yōu)異；中免在去年一年的新開業(yè)門店數(shù)以及30個省份的布局，依然良好；供應(yīng)鏈渠道方面，表現(xiàn)不錯，入駐的品牌數(shù)也穩(wěn)定增長，售賣品牌品類更加齊全。?？诿舛惖赀@一塊有新的進展，也屬正面，本文過長，下次聊。

股價如何演繹：

現(xiàn)在這個時間點，業(yè)績差是事實，如果連這個都不敢面對，我覺得就……但二級市場會如何解讀每個人理解都不同。

前段時間我寫過一篇文章，去講“反彈、反轉(zhuǎn)、底部確定”這是三個完全不同的概念，有助于理解當(dāng)下中免股價的可能走勢，有興趣的可以卻翻閱下。

像目前的上海機場、養(yǎng)豬企業(yè)等已經(jīng)是底部確定，雖然業(yè)績沒有反轉(zhuǎn)，也不能簡單理解為反彈，其底部已經(jīng)走出。這和里面的籌碼分布以及資金預(yù)期有很大的關(guān)系，當(dāng)里面的大多數(shù)資金都對業(yè)績“無欲無求”，并且資金普遍都是在預(yù)期未來好轉(zhuǎn)，“輸時間不輸金錢”時，就可以宣布底部確定。中免有一部分疫情受益股的邏輯，當(dāng)市場對中免的業(yè)績無欲無求時，中免就會宣布見底。

當(dāng)下中免籌碼是這種情況嗎？當(dāng)下市場可以無視中免所有壞消息嗎？當(dāng)下市場對于中免業(yè)績已經(jīng)無欲無求了嗎？

答案因人而異。重倉者和輕倉者給出來的結(jié)論肯定是不同的，這里不必爭論。本周的走勢非常重要，也有助于我們判斷。到時候再和大家分享。（作者：知所尋）

關(guān)鍵詞： 凈利潤率 2021