電商代運(yùn)營

電商大潮下，國內(nèi)外品牌紛紛入駐天貓、京東、拼多多等大型電商平臺，電商代運(yùn)營應(yīng)運(yùn)而生。十余年的發(fā)展后，排名靠前的電商代運(yùn)營紛紛涌向資本市場，繼壹網(wǎng)壹創(chuàng)（300792.SZ）、麗人麗妝（605136.SH）、青木股份（301110.SZ）等陸續(xù)登陸A股后，杭州碧橙數(shù)字技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“碧橙數(shù)字”）也擬沖刺創(chuàng)業(yè)板，目前狀態(tài)為“已問詢”但公司未回復(fù)狀態(tài)。

但鈦媒體APP注意到，電商大環(huán)境疲軟的背景下，近兩年電商代運(yùn)營普遍日子不好過，不僅難有前些年的爆發(fā)式增長，業(yè)績快速下滑甚至虧損成為主流，碧橙數(shù)字或難幸免。與此同時，碧橙數(shù)字高度依賴品牌方，歷史上股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價懸殊，創(chuàng)始股東之一因開設(shè)賭場罪被判刑等問題亦值得投資者關(guān)注。

毛利率持續(xù)下滑增收難增利

碧橙數(shù)字自我定位為國內(nèi)領(lǐng)先的電子商務(wù)綜合服務(wù)商，主要從事的電子商務(wù)服務(wù)包括品牌零售、品牌運(yùn)營管理、渠道分銷、品牌數(shù)字營銷等。

業(yè)績來看，碧橙數(shù)字增長愈加乏力。2019年-2021年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.12億元、8.67億元和12.08億元，同比增速分別為44.15%、41.58%、39.44%；對應(yīng)各期凈利潤分別為4394.74萬元、7263.81萬元和7797.56萬元，同比增長81.71%、65.28%和7.35%。

業(yè)績增速急劇下滑的背后是公司毛利率的持續(xù)下行。2019年-2021年，公司綜合毛利率分別為34.31%、32.79%和27.60%，且在連續(xù)的下降后，公司2021年毛利率處于行業(yè)最低水平。

（數(shù)據(jù)來源：wind）

公司解釋，“2021年毛利率下降，低于同行水平，主要系公司品牌零售業(yè)務(wù)中拼多多平臺收入占比較高以及渠道分銷成本價處理妮飄存貨影響?！?/p>

事實上，碧橙數(shù)字2021年的增收不增利并非孤案。隨著電商消費業(yè)態(tài)增長趨于平緩，代運(yùn)營商們整體業(yè)績不太理想，無論營收還是凈利潤，均有3家同行錄得負(fù)增長。進(jìn)入2022年一季度，經(jīng)營形勢更加不樂觀，5家已披露一季報的同行凈利潤悉數(shù)下滑。

以行業(yè)老大寶尊電商為例，2021年，其實現(xiàn)營收93.96億元，同比增長6.15%；凈利潤-2.20億元，同比下降-151.6%。

營收規(guī)模與碧橙數(shù)字相當(dāng)?shù)娜粲鸪既兆右膊缓眠^，2021年、2022Q1，分別實現(xiàn)營收12.88億元、2.84億元，同比增長13.44%、5.63%；凈利潤2868.36萬元、350.94萬元，同比下滑67.42%、81.33%。

（數(shù)據(jù)來源：wind）

另外，從自身來看，碧橙數(shù)字子公司半數(shù)虧損也為拖累之一。招股書披露，截至目前，公司旗下有17家公司，其中包括14家全資子公司、1家控股子公司、1家參股公司以及頤華正德（持有55.00%股權(quán)但不實際控制）。刨除2022年1月設(shè)立的四川碧橙和已停止經(jīng)營的頤華正德外，公司旗下15家公司中有7家虧損，包括安徽碧橙、杭州揚(yáng)趣、碧橙電子、杭州洛書、舒適家、香港啟鶴和北京億趣。

高度依賴合作品牌方

根據(jù)業(yè)務(wù)劃分，碧橙數(shù)字核心業(yè)務(wù)為品牌零售業(yè)務(wù)和品牌運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。品牌零售業(yè)務(wù)是從品牌方或其代理商采購商品并在線上店鋪銷售，品牌運(yùn)營管理業(yè)務(wù)

則為向品牌方收取運(yùn)營管理服務(wù)費。但無論哪一類業(yè)務(wù)，電商代運(yùn)營的商業(yè)模式關(guān)鍵的就是“為品牌提供服務(wù)”，所以對主要合作品牌方高度依賴。

（碧橙數(shù)字收入構(gòu)成情況，來源：招股書）

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，碧橙數(shù)字零售業(yè)務(wù)收入前五名品牌收入分別達(dá)到4.13億元、5.11億元、6.70億元，占品牌零售業(yè)務(wù)收入的88.32%、83.18%、81.07%。其中，林內(nèi)、歐姆龍連續(xù)三年位列公司前五大零售品牌。

運(yùn)營管理的品牌則主要為西門子、海儷恩/海昌、美的/小天鵝、美年大健康、巧虎、歐姆龍、妮飄等，2019年-2021年，品牌運(yùn)營管理收入前五名的品牌收入分別為7351.84萬元、1.14億元、1.18億元，占該項收入的比重分別為77.80%、73.38%、59.69%。

需要注意的是，包括碧橙數(shù)字在內(nèi)的電商代運(yùn)營早期紛紛靠服務(wù)知名品牌快速崛起，但它們與品牌的綁定并不穩(wěn)固且話語權(quán)較弱，許多品牌在壯大后會切換與代運(yùn)營商的合作模式甚至自建團(tuán)隊進(jìn)行電商運(yùn)營和營銷，這勢必會給依賴品牌的代運(yùn)營商帶來重創(chuàng)。

以麗人麗妝為例，今年一季度公司營收、歸母凈利潤分別下滑5.35%、71.47%，主要原因即為公司運(yùn)營的旁氏、凡士林品牌等從電商零售業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)槠放茽I銷服務(wù)模式。

無獨有偶，2020年壹網(wǎng)壹創(chuàng)的主要品牌商百雀羚從原來的品牌線上營銷服務(wù)切換為品牌線上管理服務(wù)，直接導(dǎo)致其當(dāng)年品牌線上營銷服務(wù)同比下降48.64%，營收下降10.49%。

碧橙數(shù)字對品牌集中度高的風(fēng)險自然也心知肚明，公司在招股書中特別提示，“若公司與主要合作品牌方的穩(wěn)定合作關(guān)系發(fā)生變化，或者公司主要供應(yīng)商的經(jīng)營或財務(wù)狀況出現(xiàn)不利變化，短期內(nèi)公司經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響?！?/p>

同時段股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價懸殊

經(jīng)營和商業(yè)模式之外，碧橙數(shù)字的歷史沿革亦值得深究。

公司前身杭州曼博休閑用品有限公司創(chuàng)始于2010年5月，設(shè)立時注冊資本僅10萬元，股東為徐文佳和楊婷。2013年9月，劉宏斌、馮星、杜鵬三人看好電商行業(yè)的發(fā)展前景，共同投資碧橙有限開展電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)，出資比例分別為49%、25.5%和25.5%，公司注冊資本增加至100萬元。后來隨著公司不斷增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司股權(quán)更加分散，截至目前，三人仍為前三大股東，分別持股20.12%、17.37%和16.42%，但公司為無實際控制人狀態(tài)。

尤其值得注意的是在公司IPO前三年的歷史沿革中，公司估值蹭蹭蹭上漲，創(chuàng)始股東套現(xiàn)也頻繁進(jìn)行，甚至在時間接近的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資中，定價十分懸殊，商業(yè)合理性存疑。

2019年1月，公司股東程力將持有的公司出資額114.49萬元元（對應(yīng)公司10%的股權(quán)）作價2500.00萬元轉(zhuǎn)讓給上海橙尚，彼時價格為21.84元/注冊資本，公司估值2.50億元。同年7月，上海橙尚以同樣的價格將持股分別轉(zhuǎn)讓予王華、王慧敏、徐海進(jìn)和杭州橙靈；同時，溫嶺澤新將持有的出資額45.80萬元、34.35萬元轉(zhuǎn)讓給杭州橙飛；利歐股份將出資額114.49萬元轉(zhuǎn)讓給劉宏斌，轉(zhuǎn)讓價格也為21.84元/注冊資本。

2020年3月10日，碧橙有限再引入新股東，劉宏斌將其持有的公司出資額 83.27 元、31.22萬元分別作價4000萬元、1500萬元轉(zhuǎn)讓給蘇州中新興富、寧波致信，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為48.04元/注冊資本。

6天后的2020年3月16日，碧橙有限又進(jìn)行了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杜鵬、馮星分別將其持有的公司出資額28.62萬元、7.16萬元作價1800.00萬元、450.00萬元轉(zhuǎn)讓給秦大乾；馮星將其持有出資額 21.47萬元作價1350.00萬元轉(zhuǎn)讓給張萍；杭州橙飛將其持有出資額3.18萬元、8.27萬元、11.45萬元及11.45萬元作價200.00萬元、520.00萬元、720.00萬元及720.00萬元分別轉(zhuǎn)讓給張萍、王雯、寧波致信及邱昌偉。這一次，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格快速漲至62.89元/注冊資本。

2020年4月，碧橙有限增資，注冊資本從1144.90萬元增至1192.61萬元，新增注冊資本47.70萬元由常州彬復(fù)以貨幣出資3229.17萬元認(rèn)繳。增資價格再次抬升67.70元/注冊資本。到此時，公司估值已經(jīng)飆升至8.11億元，也即10個月間，公司估值增加了2倍余。

另外，值得一提的是，2019年1月，公司主要股東之一杜鵬因開設(shè)賭場罪被杭州市下城區(qū)人民檢察院提起公訴，2020年6月杭州市下城區(qū)人民法院判處杜鵬有期徒刑一年七個月，緩刑二年，并處罰金人民幣2萬元。（作者｜蘇啟桃，編輯｜崔文官）

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