作者｜Eastland

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(資料圖片)

天齊鋰業(yè)（002466.SZ）、贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）有“鋰業(yè)雙雄”之稱。

天齊、贛鋒大部分營收來自鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰等）。不同的是天齊鋰業(yè)獲得澳大利亞泰利森半數(shù)包銷權(quán)后，將大部分鋰礦石“倒手”賺差價(jià)，收入占營收的三成以上；贛鋒從國內(nèi)外獲得的鋰資源全部用于生產(chǎn)鋰化合物并布局鋰電池生產(chǎn)及回收業(yè)務(wù)。

贛鋒鋰業(yè)采取“上下游一體化戰(zhàn)略”，上游布局鋰資源、中游生產(chǎn)鋰化合物及鋰金屬、下游制造鋰電池還涉足鋰電池回收。但核心還是鋰化合物生產(chǎn)與銷售，2021年鋰系列產(chǎn)品營收占比達(dá)76.4%。

2021年，贛鋒鋰電池業(yè)務(wù)毛利潤約2.4億、占毛利潤總額的5%，毛利潤率不到12%（寧德時代動力電池毛利潤率為22%）。同期，天齊鋰礦業(yè)務(wù)毛利潤達(dá)16.4億、占毛利潤總額的34.5%。

進(jìn)入2022年，贛鋒跌幅超過13%、天齊漲幅達(dá)到5%?？磥硗顿Y者更看好天齊“簡單粗暴”賣礦石，對贛鋒制電池持保留態(tài)度。

目前“鋰業(yè)雙雄”市值、市盈率都十分接近。

贛鋒、天齊誰是“戲精”

營收

2017年，贛鋒、天齊營收分別為44億、55億；

2019年，天齊營收減少22%，贛鋒保持了7%的增長，實(shí)現(xiàn)了對天齊的反超；

2020年天齊營收再降33%，贛鋒頑強(qiáng)增長3%，營收為天齊的171%；

2021年，天齊增速比贛鋒高35個百分點(diǎn)，但仍大幅落后。

常言道不怕慢就怕站，其實(shí)更可怕的是退。

凈利潤

2019年、2020年贛鋒扣非凈利潤分別為7億、4億，天齊分別虧損62億、13億。天齊2019年扣非凈利潤降幅達(dá)431%；

2021年贛鋒扣非凈利潤增長622%、至52.3億；天齊扣非凈利潤同負(fù)轉(zhuǎn)正、增幅203%、至12.9億；

2022年H1，贛鋒扣非凈利潤同比增長8~10倍，中位數(shù)為89億；天齊扣非凈利潤同比增長436~536倍、中位數(shù)94.2億。

贛鋒凈利潤表現(xiàn)遠(yuǎn)不像天齊那樣富于戲劇性：2017年以來，贛鋒營收保持增長，從未“回撤”，凈利潤隨鋰價(jià)起伏但從未虧損。

與贛鋒相比，“抓馬”的天齊是真正的“戲精”。

天齊鎖定資源后發(fā)力鋰化合物生產(chǎn)

天齊鋰業(yè)主營兩類產(chǎn)品：鋰精礦、鋰化合物。截至2021年末，鋰精礦產(chǎn)能為134萬噸/年，鋰化合物產(chǎn)能為4.48萬噸/年。

1）家里有礦

天齊鋰業(yè)最大的特點(diǎn)是“家里有礦”：

全球有六大鋰礦：泰利森（Talison）、智利礦業(yè)化工（NYSE：SQM）、雅寶化學(xué)（NYSE：ALB）、富美實(shí)（NYSE：FMC）及Orocobre（ASX：ORE）、銀河鋰業(yè)（Galaxy Resources）（注：Orocobre與銀河于2021年4月合并）。除了與雅寶瓜分泰利森產(chǎn)能，天齊還持有SQM近24%股權(quán)。

2014年，天齊鋰業(yè)與雅寶同時進(jìn)入泰利森，根據(jù)協(xié)議共享格林布什礦山銷售權(quán)。天齊鋰業(yè)只擁有134萬噸產(chǎn)能的一半，其中化學(xué)級鋰礦石約60萬噸。

天齊從泰利森獲得的鋰礦石，大部分被直接出售，少部分用于制造鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰）。2021年，賣礦石收入約占營收的35%。

（注：2014年，天齊購得澳大利亞泰利森51%股權(quán)。該公司旗下格林布什礦山總資源量達(dá)1.65億噸 ，折合碳酸鋰當(dāng)量833萬噸；鋰礦儲量合計(jì)為8,640萬噸，氧化鋰平均品位2.4%，折合碳酸鋰當(dāng)量500萬噸）

2017年3月，泰利森鋰精礦（二期）啟動，概算3.2億澳元，建設(shè)周期26個月，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為134萬噸鋰精礦/年，資金來源為泰利森自籌。這就是天齊鋰業(yè)財(cái)年披露“鋰精礦產(chǎn)能134萬噸/年”的出處。

早在2018年7月，泰利森鋰精礦（三期）獲董事會批準(zhǔn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能180萬噸/年、概算5.16億澳元，資金仍由泰利森自籌。計(jì)劃2020年竣工并開始試生產(chǎn)。幾番“跳票”后，試運(yùn)行時間推遲到2025年，預(yù)算增至6.268億美元。

假如泰利森三期不再跳票，2025年產(chǎn)能達(dá)到180萬噸，屆時天齊分享到的資源約為90萬噸。

2）鋰化合物收入超過六成

天齊鋰業(yè)使用從澳大利亞獲得的礦石生產(chǎn)鋰化合物，包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰以及金屬鋰，依托四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁等三個生產(chǎn)基地。

收購泰利森51%權(quán)益前，天齊六成以上收入來自鋰精礦銷售，鋰化合物業(yè)務(wù)相對弱小。鎖定鋰礦石供給后，天齊鋰化合業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2021年?duì)I收突破50億，較2014年增長931%。

天齊鋰業(yè)營收結(jié)構(gòu)大致是“四六開”，三成半來自鋰礦石銷售（直接賣原料）、六成半來自鋰化合物（以自家鋰礦石為原料）。

贛鋒從鋰化合物生產(chǎn)向下游試探

贛鋒鋰業(yè)營收沒有一分錢來自礦石銷售，早年主要產(chǎn)品是金屬鋰、碳酸鋰。

2015年，鋰系列產(chǎn)品銷量2.06萬噸、營收11.2億、占營收的82.4%。由于將美拜電子納入合并范圍，2015年鋰電池及材料業(yè)務(wù)取得2.02億收入、同比增長42.3倍。

2021年，鋰系列產(chǎn)品收入達(dá)83.2億、占營收的74.6%；鋰電池及產(chǎn)品收入也首次突破20億。

天齊、贛鋒的“身子”都在鋰化合物生產(chǎn)、銷售這個環(huán)節(jié)，但天齊留在上游的“左腿”異常粗壯，贛鋒探向下游的“右腿”則比較羸弱。

“倒手”礦石的生意不應(yīng)高估

2014年入股泰利森前后，外銷量沒有明顯變化。天齊鋰業(yè)原本就是是泰利森的最大客戶，2011年、2012年采購量接近泰利森產(chǎn)量的四成。

2012年8月，友商雅寶試圖吞并泰利森，上游資源的集中對天齊十分不利。當(dāng)年的“蛇吞象”有被迫應(yīng)戰(zhàn)的意味。

泰利森鋰精礦（二期）于2019年達(dá)產(chǎn)，但2019年、2020年銷量不增反降，原因是下游對鋰礦的需求疲軟。

天齊通過泰利森獲得穩(wěn)定的鋰礦石供給，采購價(jià)格還是要受國際市場供求關(guān)系影響。

2015年銷售價(jià)、采購價(jià)分別為538美元/噸、232美元/噸，毛利潤率56.8%；

2017年~2018年，銷售價(jià)先后沖高到645美元/噸、766美元/噸，采購價(jià)顯著低于2015年，這兩年鋰精礦銷售毛利潤率高達(dá)72%；

2019年鋰精礦銷售價(jià)格繼續(xù)沖高，但漲幅低于采購價(jià)，毛利潤率回落3個百分點(diǎn)點(diǎn)，至68.8%；

2021年，鋰精礦銷售價(jià)格同比增長23.7%、至753美元/噸（低于2018年、2019年），而采購價(jià)格增長25.1%、創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到285美元/噸；毛利潤468美元/噸、利潤率62.1%（較2017年峰值低10個百分點(diǎn)）。

由于附加值遠(yuǎn)低于鋰化合物，鋰精礦銷售收入占比雖不足四成，卻消耗了大部分的鋰礦石。2021年鋰精礦銷量達(dá)55萬噸，而天齊在泰利森的份額不過60多萬噸。

天齊既不能決定鋰礦石的銷售價(jià)格也不能“賤買”泰利森礦石（否則澳大利亞政府不答應(yīng)），歸根結(jié)底礦石不是你家的！

利用包銷權(quán)、隨波逐流賺個差價(jià)，沒有技術(shù)含量、估值不應(yīng)過高。

贛鋒賺的是“手藝錢”

天齊好比擁有林場的“木匠”，大部分木材被賣掉，少部分打成家具出售。贛鋒也有林場的“木匠”，但木材自用都不夠，還要對外采購。可以說，贛鋒是“憑手藝賺錢”。

截至2021年末，天齊鋰化合物產(chǎn)能為4.48萬噸/年。早在2018年，贛鋒鋰業(yè)碳酸鋰、氫氧化鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為4萬噸、3.1萬噸，實(shí)際銷量為3.9萬噸。

2019年~2021年銷量分別為4.8萬噸、6.3萬噸和9萬噸。

通常情況下，“賣家具”比“賣木材”賺錢。

以2017年為例，天齊每噸鋰礦石毛利潤為465美元，贛鋒每噸產(chǎn)品毛利潤7100美元，毛利潤率45.4%。再看2021年，贛鋒鋰產(chǎn)品銷售均價(jià)折合1.44萬美元、毛利潤6880美元、毛利潤率47.8%。

從2015年干到2021年，贛鋒鋰電池收入只有20億，盡管增速不低，但基數(shù)太低，難成“氣候”。按過往六年的增速，再給贛鋒6年，鋰電池收入不過200億。寧德動力電池收入2021年已超900億。

贛鋒有生產(chǎn)鋰化物的手藝，制造鋰電池的手藝差多了！

天齊，自有鋰化合物產(chǎn)能提高是關(guān)鍵

2017年~2018年，鋰精礦、鋰化合物毛利潤率均在高位運(yùn)行。

2018年起碳酸鋰、氫氧化鋰價(jià)格走低，2020年跌至23.7%方才觸底回升。

2021年，鋰化合物毛利潤率回升到62%，毛利潤31億、對整體毛利潤的貢獻(xiàn)率為65.4%。

2021年，鋰化合物制造對天齊鋰業(yè)毛利潤的貢獻(xiàn)超過65%。另一方面，多達(dá)55萬噸鋰精礦未經(jīng)進(jìn)一步加工直接出售。

截至2021年末，天齊鋰化合物產(chǎn)能為4.48萬噸/年，提高鋰化合物產(chǎn)能無疑是增厚收入的重要路徑。

還有一個前提——自有鋰化合物產(chǎn)能才可帶來豐厚利潤。

早在2012年初，泰利森提出在奎納納（Kwinana）建設(shè)生產(chǎn)工廠，就近加工鋰輝石（工廠距泰利森旗下“格林布什礦”200公里）。方案一改再改、預(yù)算一增再增、建安一拖再拖。至今已投入34.5億，現(xiàn)狀是一期今仍在調(diào)試中、二期“放緩”（注：兩期產(chǎn)能各為2.4萬噸/年）。

根據(jù)相關(guān)協(xié)議，上述奎納納項(xiàng)目投產(chǎn)后將優(yōu)先獲得泰利森的鋰精礦。天齊手里可供出售的鋰礦石將大大減少。奎納納項(xiàng)目投產(chǎn)后，天齊分享的收益有可能不及倒賣礦石。

贛鋒，鋰化物輸在采購、電池是“假腿”

贛鋒鋰產(chǎn)品銷量大，但毛利潤率低。例如2018年，天齊鋰產(chǎn)品毛利潤達(dá)26億、毛利潤率65.2%；贛鋒毛利潤、毛利潤率分別為17億、40%。

2020年兩家毛利潤率都跌至23%；2021年贛鋒毛利潤達(dá)到40億，比天齊多8.7億，但毛利潤率還是“輸了”14個百分點(diǎn)。

天齊毛利潤率高于贛鋒，看來是因?yàn)閺奶├@得相對低價(jià)的鋰礦石。

贛鋒鋰電池業(yè)務(wù)盈利能力也徘徊于低位。2021年毛利潤率12%（較2020年低3.4個百分點(diǎn)），同期，寧德時代動力電池毛利潤率為22%（較2020年低4.6個百分點(diǎn)）。

鋰電池業(yè)務(wù)對贛鋒的貢獻(xiàn)率僅為5%(2021年)，如同一條“假腿”。

SQM是天齊的“假腿”

天齊鋰業(yè)的資金困境幾乎完全是收購SQM造成的。

2018年5月，天齊以40.66億美元對價(jià)收購SQM股權(quán)（23.77%），加上此前持有2.1%的B類股份，總持股比例達(dá)25.86%。8月董事會批準(zhǔn)，借入35億美元銀團(tuán)貸款，5年內(nèi)還清。并購實(shí)施后，天齊對外擔(dān)?？傤~過300億，為凈資產(chǎn)的329.3%。

股權(quán)收購代價(jià)高昂，SQM卻沒有像泰利森那樣貢獻(xiàn)廉價(jià)的優(yōu)質(zhì)資源，天齊按權(quán)益法所獲“投資收益”甚至不能覆蓋利息支出。

2018年，并購貸款利息達(dá)高16.5億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資SQM所獲投資收益（身為二股東，天齊鋰業(yè)按權(quán)益法確認(rèn)收益）。

2019年，針對SQM資產(chǎn)減值跡象計(jì)提52.8億減值準(zhǔn)備（2019年?duì)I收才48.4億），加上20億財(cái)務(wù)費(fèi)用，天齊虧損達(dá)62.2億。

2020年SQM鋰產(chǎn)品銷量6.46萬噸、營收122.7億、凈利潤6.97億。天齊投資收益1.7億，并購貸款利息14.1億。同年，SQM增發(fā)（天齊放棄認(rèn)購權(quán)），天齊股比被稀釋至23.84%。

2021年SQM鋰產(chǎn)品銷量超過10萬噸、營收184.6億、凈利潤38.2億。天齊投資收益增至7.6億，同期利息費(fèi)用達(dá)18.2億。

根據(jù)SQM與采礦權(quán)出租方于2016年達(dá)成的協(xié)議，2030年12月31日之前，SQM在Atacama鹽湖區(qū)域可動用鋰金屬配額為35萬噸，折合碳酸鋰當(dāng)量約220萬噸。另據(jù)SQM規(guī)劃，鋰產(chǎn)品產(chǎn)能將于2023年達(dá)到21萬噸。

假如如SQM業(yè)績向好，已計(jì)提投資減值準(zhǔn)備可以充回。但天齊已經(jīng)為SQM支付40億美元并購款，每年支付貸款利息超過10億元。到目前為止，每年確認(rèn)的投資收益還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋貸款利息。

關(guān)鍵詞： 天齊鋰業(yè) 毛利潤率