題圖來(lái)自：視覺中國(guó)

菲利普·費(fèi)雪被稱作美國(guó)成長(zhǎng)股價(jià)值投資策略之父，是巴菲特親認(rèn)的投資啟蒙老師之一，其另一位老師則是大名鼎鼎的價(jià)值投資之父格雷厄姆。受兩位老師影響，巴菲特成為價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的最佳實(shí)踐者。所以，讀一讀巴菲特老師寫的書（《費(fèi)雪論成長(zhǎng)股獲利》），想必大家也會(huì)有些收獲。

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以下為正文：

一開篇，費(fèi)雪就寫道，“本書獻(xiàn)給所有能徹底撇棄‘人云亦云’的慣性法則，而始終堅(jiān)持獨(dú)立思考的投資者”。

的確，對(duì)于深受價(jià)值投資理念耳濡目染的投資者而言，費(fèi)雪的很多言論頗顯“離經(jīng)叛道”，讓人耳目一新。

比如對(duì)于股票市盈率，一般認(rèn)為高市盈率意味著估值泡沫，投資者應(yīng)該盡量規(guī)避，而費(fèi)雪則明確表示，市盈率的高低與股價(jià)的高估或低估根本沒(méi)有關(guān)系。

在費(fèi)雪看來(lái)，企業(yè)的現(xiàn)有實(shí)力與未來(lái)期望之間，往往存在著巨大差異，這自然會(huì)導(dǎo)致估價(jià)出現(xiàn)巨大差別。最重要的問(wèn)題在于：事實(shí)是否支持這種高市盈率或低市盈率。

再比如，一般投資專家都會(huì)建議大家賣掉高估的股票，費(fèi)雪再次表達(dá)了不同看法。在他看來(lái)，任何一種真正不同尋常的優(yōu)質(zhì)股票，都有可能在某些情況下被暫時(shí)高估，但投資者絕對(duì)不要被這誘惑而去拋售這些股票。因?yàn)槲磥?lái)還蘊(yùn)涵著諸多可能性：

（1）沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的價(jià)格反應(yīng)；（2）如果出現(xiàn)預(yù)期價(jià)格反應(yīng)的話，投資者還要等待更低的價(jià)格，直至股價(jià)再次攀升至更高的水平時(shí)重新進(jìn)入市場(chǎng)；（3）在出現(xiàn)預(yù)期的價(jià)格反應(yīng)之前，股價(jià)一直不斷上漲，以至于在即將達(dá)到的谷底，市價(jià)依然高于目前價(jià)格。

在這里，費(fèi)雪點(diǎn)出了“高估即賣出”策略的潛在困境：

一方面，投資者預(yù)期的價(jià)格下調(diào)可能并未發(fā)生，相反股價(jià)可能在此基礎(chǔ)上繼續(xù)大漲，屆時(shí)即便價(jià)格調(diào)整也遠(yuǎn)高于投資者當(dāng)前賣出價(jià)；另一方面，即便價(jià)格如投資者預(yù)期般調(diào)整，接下來(lái)的問(wèn)題便是何時(shí)重新買入，大概率價(jià)格跌不到投資者預(yù)期的買點(diǎn)便會(huì)重新掉頭向上，直至高于投資者此前的賣出價(jià)，致使投資者無(wú)法上車。

不妨以茅臺(tái)為例。2020年前后，在茅臺(tái)終于突破1000元時(shí)，在一些價(jià)值投資者眼中已經(jīng)算是“高估”了。按照一般邏輯，此時(shí)可賣出持倉(cāng)，等回調(diào)再次買入。但事實(shí)是，千元左右賣出茅臺(tái)的投資者，很少還有機(jī)會(huì)以合意的價(jià)格再買回來(lái)，因?yàn)橹竺┡_(tái)股價(jià)又翻倍了，致使這些過(guò)早賣出的投資者遲遲無(wú)法上車。

基于此，費(fèi)雪在書中樂(lè)觀地給出以下判斷：

“在這些最優(yōu)秀的高市盈率的機(jī)構(gòu)投資型股票中，很多都保持著強(qiáng)大的發(fā)展動(dòng)力和生氣勃勃的管理活力，因此，它們永遠(yuǎn)也不會(huì)從頂峰上跌落下來(lái)，而是在一個(gè)又一個(gè)的10年里，不斷地成長(zhǎng)著。”

費(fèi)雪的這一論斷并不成立，事實(shí)一再證明，根本不存在“永遠(yuǎn)也不會(huì)從頂峰跌落下來(lái)”這種情況。當(dāng)然，我們也沒(méi)必要拿只言片語(yǔ)來(lái)苛責(zé)費(fèi)雪。費(fèi)雪自己也說(shuō)，最重要的不是當(dāng)前的增長(zhǎng)率，而是這個(gè)超常的成長(zhǎng)速度到底能維持多久。所以，當(dāng)高成長(zhǎng)不再時(shí)，高市盈率也會(huì)失去支撐，不顧基本面變化一味死守，并非費(fèi)雪的原意。

歸根結(jié)底，投資者還是要做好基本面分析，對(duì)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)可持續(xù)性保持密切關(guān)注，“躺贏”是不存在的。

費(fèi)雪以成長(zhǎng)股投資聞名于世，他的很多投資理念都建立在所投資標(biāo)的為成長(zhǎng)股的前提之下。

如費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)投資不應(yīng)過(guò)度分散，理由在于真正好的成長(zhǎng)股并不多見；再比如費(fèi)雪認(rèn)為投資者不應(yīng)看中股利，原因在于真正的成長(zhǎng)股優(yōu)先把利潤(rùn)用于擴(kuò)張，只有中低速成長(zhǎng)的公司才熱衷于分紅；再比如，費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)絕對(duì)不要因?yàn)槎唐谠蚓唾u出最具魅力的股票，原因也在于真正的成長(zhǎng)股很難得，且經(jīng)常一再超出投資者預(yù)期。

所以，要理解并接受費(fèi)雪的投資理念，投資者必須先要搞明白究竟什么是成長(zhǎng)股？按照費(fèi)雪的論述，優(yōu)秀的成長(zhǎng)股至少應(yīng)具備兩大特征：

一是盈利能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期大幅增長(zhǎng)。在費(fèi)雪看來(lái)，促使股票價(jià)格大幅上漲的原因主要有兩個(gè)，一是上市公司收益能力的增長(zhǎng)，另一個(gè)則是市場(chǎng)對(duì)該股票未來(lái)收益能力的共識(shí)。當(dāng)然，只要盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，共識(shí)遲早總能達(dá)成。

反過(guò)來(lái)，在共識(shí)尚未達(dá)成的時(shí)候，投資者如果能夠先人一步買入，便成為提高收益率的不二法門。而在共識(shí)已經(jīng)達(dá)成，股價(jià)已經(jīng)飆漲之后，投資者則需要謹(jǐn)慎決策。費(fèi)雪雖然強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有成長(zhǎng)股的重要性，但依舊不鼓勵(lì)投資者以過(guò)高的價(jià)格買入。

二是具備深厚的護(hù)城河，阻止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者來(lái)分一杯羹。費(fèi)雪著書的1960年代，正是美國(guó)制造業(yè)大放異彩的時(shí)刻，也是所謂管理藝術(shù)開始在美國(guó)企業(yè)中大行其道的時(shí)刻。由于制造業(yè)歸根結(jié)底拼的是成本和管理，因而費(fèi)雪將“卓越的管理”放在首位，強(qiáng)調(diào)挑選那些基于卓越管理能力能夠不斷開發(fā)新產(chǎn)品保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

在書中，費(fèi)雪明確認(rèn)同這樣一種觀點(diǎn)，“在評(píng)估一個(gè)股票之時(shí)，管理質(zhì)量占90%的權(quán)重，行業(yè)因素占9%，其他因素的總權(quán)重只有1%”。這種評(píng)估策略，把管理質(zhì)量放在了決定性位置上。

當(dāng)然，作為后來(lái)者，我們讀過(guò)巴菲特的著作，已經(jīng)知道卓越的管理絕非好企業(yè)的充分必要條件。巴菲特曾不止一次強(qiáng)調(diào)，好的管理者匹配一艘漏水的船，最終船還是會(huì)沉。

所以，在巴菲特看來(lái)，既要看管理層，又要看商業(yè)模式，如果要二選一，好的商業(yè)模式更重要。以A股的貴州茅臺(tái)為例，投資者更看重高端白酒的商業(yè)模式，管理層并非首要考量因素。

不過(guò)，我們不必因此否認(rèn)費(fèi)雪的睿智。站在歷史的視角看，1960年代，美國(guó)制造業(yè)的全球化剛剛起步，且企業(yè)管理作為一種新的變量也才剛剛受到重視，內(nèi)外部環(huán)境得天獨(dú)厚，那些率先重視管理的企業(yè)自然容易取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速可持續(xù)成長(zhǎng)。所以，在那個(gè)時(shí)代，將卓越管理視作挑選成長(zhǎng)股的首要條件并沒(méi)有錯(cuò)，即便來(lái)到今天，管理層的重要性依舊是怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。

發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)股之后，更重要的是買入足夠倉(cāng)位。

買入最佳時(shí)機(jī)，通常在市場(chǎng)共識(shí)形成之前。比如在2020年之前買入新能源相關(guān)股票，投資者肯定賺得盤滿缽滿。之所以如此，因?yàn)樵谑袌?chǎng)共識(shí)達(dá)成的過(guò)程中，往往伴隨著市盈率的快速上漲，即所謂的戴維斯雙擊效應(yīng)。一旦估值到位，投資者賺的便只是盈利增長(zhǎng)的錢，股價(jià)攀升速度會(huì)大幅下降。估值從10倍到50倍，可能僅需1年時(shí)間，但每股盈利從10元到50元可能需要5年時(shí)間。

市盈率到位之后，投資者也不必著急賣出，費(fèi)雪建議投資者長(zhǎng)期持有，直至基本面發(fā)生質(zhì)的變化。在費(fèi)雪看來(lái)，公司基本面是影響市盈率高低的唯一一個(gè)原因，只要基本面持續(xù)向好，市盈率便能多年保持在高位，此時(shí)的高市盈率有基本面支撐，遠(yuǎn)比投資者想象的要安全得多。如費(fèi)雪得出結(jié)論，“只要有足夠的理由相信，這些市盈率最高的股票仍具備支撐其高市盈率的內(nèi)在性質(zhì)，持有者就不必對(duì)這種高市盈率感到任何的顧慮。”

所以，投資者不必恐高，除非基本面發(fā)生了趨勢(shì)性變化。在這個(gè)意義上，費(fèi)雪雖然倡導(dǎo)成長(zhǎng)股投資，但側(cè)重點(diǎn)依舊是基本面研究，并未脫離價(jià)值投資的范疇。

我相信，也正是這一點(diǎn)讓股神巴菲特頓悟，從格雷厄姆式“低買高賣”的僵化規(guī)則中走了出來(lái)，專注尋找具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)屬性的偉大公司，買入并長(zhǎng)期持有，最終譜寫了全球價(jià)值成長(zhǎng)投資實(shí)踐的傳奇。

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