2022年，建國73年、改革開放44年、盛景創(chuàng)業(yè)15年。這15年來，我們天天和“創(chuàng)新”打交道，日日思忖：中國產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的主力軍究竟應(yīng)該是誰？

梁啟超在《少年中國說》中言道：“少年強(qiáng)則國強(qiáng)，少年獨(dú)立則國獨(dú)立，少年雄于地球，則國雄于地球。”青年之于國家如此，新經(jīng)濟(jì)之于產(chǎn)業(yè)亦是如此。房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)難以承擔(dān)技術(shù)自主可控、GDP創(chuàng)新發(fā)展之重任，新興產(chǎn)業(yè)科技公司才能為經(jīng)濟(jì)帶來蓬勃力量。

(相關(guān)資料圖)

這種力量，蘊(yùn)藏于上市公司和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，迸發(fā)于企業(yè)價值提升

以從事工業(yè)原材料產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)交易平臺的國聯(lián)股份（603613）為例，在2019年上市時名不見經(jīng)傳、不過20億市值。三年之后，國聯(lián)股份已成長為550億人民幣市值的A股產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)第一股，并正在邁向千億市值。

高速增長源于隱性資產(chǎn)的最大化。國聯(lián)設(shè)立于2002年，經(jīng)過十余年創(chuàng)業(yè)，其商業(yè)模式1.0信息黃頁業(yè)務(wù)“國聯(lián)資源網(wǎng)”積累了數(shù)萬家工業(yè)原材料上下游企業(yè)客戶。2015年開始，國聯(lián)開始第二曲線創(chuàng)新，陸續(xù)控股培育孵化了多個工業(yè)原材料“多多”交易平臺子公司，開啟商業(yè)模式2.0。上市后，又基于交易平臺積累的數(shù)據(jù)，反向賦能上游原材料工廠數(shù)字化，培育孵化了云工廠業(yè)務(wù)，開啟商業(yè)模式3.0。國聯(lián)已落地的云工廠中，上游采銷成本普遍下降3-10%，成品率提高5%，能耗降低10%左右，賦能行業(yè)降本增效、供應(yīng)鏈優(yōu)化效果明顯。

面向未來，面對6萬億人民幣中國工業(yè)原材料的龐大市場，國聯(lián)一方面將持續(xù)橫向擴(kuò)展，將新培育垂直交易平臺如醫(yī)械多多、芯多多、冷鏈多多、新能多多等等作為新的交易增長點(diǎn)。同時，國聯(lián)也將縱向延展，提升上游數(shù)字化云工廠的滲透率，亦在培育智慧云倉、數(shù)字港區(qū)等新業(yè)務(wù)。

一橫一縱，讓國聯(lián)過去十二個季度，收入和利潤持續(xù)同比100%翻倍增長，在可預(yù)見的未來十二個季度，仍有較大可能維持近100%高速增長。

除了“干得好”，還得“會溝通”。國聯(lián)股份董秘專業(yè)高頻一對一地與二級市場投資機(jī)構(gòu)深入交流國聯(lián)的商業(yè)模式與成長前景。國聯(lián)的首家機(jī)構(gòu)投資人盛景嘉成，其創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)專場直播《國聯(lián)股份究竟是貿(mào)易商還是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺？》，詳細(xì)拆解國聯(lián)極致的庫存周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)與b2f反向供應(yīng)鏈商業(yè)模型，其專業(yè)觀點(diǎn)被眾多二級市場券商分析師大量引用。

以上所有造就了國聯(lián)企業(yè)價值三年25倍以上的市值增長，既有出色的PEG，體現(xiàn)著凈利潤水平的高速增長，又有友好的二級市場品牌形象，是中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的代表企業(yè)。企業(yè)價值即社會價值，持續(xù)提升的市值是中國資本市場對國聯(lián)服務(wù)賦能中國工業(yè)原材料全產(chǎn)業(yè)鏈降本提效的獎勵與認(rèn)可。

這是新經(jīng)濟(jì)蓬勃生長、為產(chǎn)業(yè)鏈降本提效的強(qiáng)大力量。

*國聯(lián)股份2019年-2022年股價表現(xiàn)，不構(gòu)成二級市場的投資建議

這種力量，蘊(yùn)藏于上市公司和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，興起于第二曲線成長

1991-2000年，A股上市公司突破1000家，用了10年；

2000-2010年，A股上市公司突破2000家，又是10年；

2010-2016年，A股上市公司突破3000家，僅用了6年；

2016-2020年，A股上市公司突破4000家，僅用了4年；

2021年至今，A股上市公司即將突破5000家，僅用了2年。

全面注冊制背景下，A股上市公司整體估值中樞正在下行，二級市場K型分化現(xiàn)象顯著——頭部公司享盡高光時刻，部分企業(yè)則少人問津、價值下行、逐漸邊緣化，甚至面臨退市風(fēng)險。

《第二曲線》作者查爾斯·漢迪認(rèn)為，任何企業(yè)都將經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期的S曲線，無一例外。在第一曲線到達(dá)巔峰之前，企業(yè)必須啟動第二曲線，這樣才能有足夠的資源承受在第二曲線投入期最初的下降。逆水行舟不進(jìn)則退，上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)若想實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的持續(xù)成長，就必須要五年一自宮，主動開發(fā)“第二曲線”。

盛景認(rèn)為，第二曲線創(chuàng)新要從三個方面入手：

——隱性資產(chǎn)最大化

——隱性負(fù)債最小化

——推翻隱性的假設(shè)

所謂“隱性資產(chǎn)”，指的是指企業(yè)家或創(chuàng)業(yè)者所擁有的有助于創(chuàng)新的某種能力、資源或成功要素，它往往被忽略。比如“國聯(lián)資源網(wǎng)”積累10余年的數(shù)萬個上游工廠和下游經(jīng)銷商就是國聯(lián)股份最寶貴的隱性資產(chǎn)，這個私域精準(zhǔn)客戶池讓國聯(lián)維系著連年100%的高速增長，利潤比10年前漲了將近100倍。

再如蘋果iPhone的屏幕，發(fā)掘出來了康寧公司“大猩猩玻璃”的隱性資產(chǎn)，這是康寧封存了幾十年、當(dāng)年開發(fā)出來沒人用的技術(shù)，后來蘋果CVC基金投了康寧公司5億美金，康寧市值目前大概260億美元。

再如漫威利用斯坦李多年漫畫的內(nèi)容與粉絲沉淀，讓復(fù)仇者聯(lián)盟一舉成名；羅永浩憑借新東方老師的經(jīng)典語錄與錘子手機(jī)的科技創(chuàng)新人設(shè)，成功通過直播帶貨上演“真還傳”；農(nóng)夫山泉通過復(fù)用飲用水的全國渠道，積極開發(fā)新品牌、新品類迅速鋪貨等等，都充分利用了各自產(chǎn)業(yè)公司或創(chuàng)始人的隱性資產(chǎn)。

所謂“隱性負(fù)債”，則是企業(yè)創(chuàng)始人或高管團(tuán)隊在不自知的狀態(tài)下會背上的創(chuàng)新包袱和負(fù)擔(dān)。《創(chuàng)新者的窘境》作者克里斯坦森認(rèn)為，良好的管理正是優(yōu)秀企業(yè)衰敗的原因，因?yàn)閮?yōu)秀企業(yè)總是被主流客戶所左右，不斷投入研發(fā)客戶明確需要的延續(xù)性創(chuàng)新技術(shù)，而忽視“顛覆式創(chuàng)新”技術(shù)。

比如，別克、福特、雪佛蘭等美國老牌車企都沒有趕上電動汽車的浪潮，就是因?yàn)檫@些頭部車企連續(xù)做了十年的用戶調(diào)研，每次調(diào)研美國消費(fèi)者都會反饋電動車?yán)m(xù)航不好，且在高速公路入口并道時提速太慢，并不實(shí)用。主流客戶的真實(shí)反饋?zhàn)屩髁髌髽I(yè)錯失機(jī)會。再如，員工也可能是隱性負(fù)債。2022年9月初，大眾CEO赫伯特·迪斯被迫“下課”，原因之一就是因?yàn)榇蟊娖嚨膯T工都反對大眾汽車往電動化方向發(fā)展，因?yàn)橐坏╇妱踊?，這些原來做油車的員工都得失業(yè)。

所謂“隱性假設(shè)”，則指的是企業(yè)在制定商業(yè)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃或者做決策的過程中，都是依據(jù)相應(yīng)的“假設(shè)”來做的，推翻那些行業(yè)內(nèi)眾所周知的“隱性假設(shè)”企業(yè)就站在了創(chuàng)新的大門前。

SpaceX推翻了“火箭只能一次性發(fā)射”的假設(shè)，循環(huán)回收的獵鷹九號火箭讓SpaceX公司估值已經(jīng)超過了1,200億美元。分眾傳媒推翻了“媒體必須要有內(nèi)容”的假設(shè)，每一秒鐘都在播放廣告，今天已經(jīng)達(dá)到了千億人民幣市值。Airbnb推翻了“出差、旅游只能住酒店”的假設(shè)，讓旅客可以住到普通人家里，如今已成為市值700億美金的共享經(jīng)濟(jì)第一股。SHEIN推翻了“服裝行業(yè)是千件大規(guī)模訂單起訂量”的假設(shè)，5件衣服就可以起訂，實(shí)現(xiàn)了小單快反，如今SHEIN估值達(dá)到了700億美金，市場潛力超過了全球服裝零售霸主Zara。

近萬億市值的比亞迪，第一曲線其實(shí)是大哥大手機(jī)電池，第二曲線是模仿豐田的燃油車，今日為人熟知的電動車業(yè)務(wù)已經(jīng)是第三曲線。萬億市值的寧德時代，第一曲線是用于手機(jī)、電腦的消費(fèi)鋰電池，今日為人熟知的新能源車動力電池已經(jīng)是第二曲線。

這是第二曲線創(chuàng)新成長、老樹開新花的強(qiáng)大力量。

這種力量，蘊(yùn)藏于上市公司和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，落腳于CIC產(chǎn)業(yè)培育

產(chǎn)業(yè)培育即上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、獨(dú)角獸企業(yè)等發(fā)起設(shè)立公司孵化器（Corporate InCubator，CIC），產(chǎn)業(yè)公司為初創(chuàng)公司提供技術(shù)、人才、市場、資金、渠道、經(jīng)驗(yàn)等各全方位的資源支持，以最大化隱性資產(chǎn)。初創(chuàng)公司則成為了創(chuàng)新的載體，可以擁有獨(dú)立的商業(yè)模式與戰(zhàn)略，獨(dú)立的獎懲體系，可以獨(dú)立融資、上市，這極大地調(diào)動了創(chuàng)新團(tuán)隊的主動性，最小化產(chǎn)業(yè)公司原有業(yè)務(wù)的隱性負(fù)債。上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，無論是控股還是參股，無論是公司本身持股還是實(shí)際控制人持股，無論是聯(lián)合外部創(chuàng)業(yè)者，還是聯(lián)合公司骨干與外部的合作伙伴，都可以聯(lián)合發(fā)起設(shè)立一家新公司進(jìn)行創(chuàng)新探索。

產(chǎn)業(yè)孵化培育并非新鮮事物，在許多上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的第二曲線探索中早已有嘗試。盛景總結(jié)了CIC產(chǎn)業(yè)培育的五大模式。

第一，以Y Combinator為代表的“賦能參股型孵化”模式。

美國舉世聞名的創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator（簡稱YC），自從2015年來，累計投資孵化了超過3,500家初創(chuàng)公司，它們目前的估值總和接近1萬億美元。YC的成功案例包括在線共享住宅第一股愛彼迎（Airbnb，市值730億美元）、美國版美團(tuán)配送DoorDash（DASH，市值200億美元）、加密貨幣交易所Coinbase（COIN，市值200億美元）、云盤Dropbox（DBX，市值100億美元）、線下生鮮電商企業(yè)Instacart（150億美元估值）等美國新經(jīng)濟(jì)的代表企業(yè)。

YC以12.5萬美元投資獲取企業(yè)7%的股份，此后通過高效的賦能，讓被投企業(yè)在A輪的平均融資額達(dá)到900萬美元。YC能取得成功的原因，主要有以下幾點(diǎn)：

首先，YC的創(chuàng)始人都是成功的創(chuàng)業(yè)者，對成功要素有深刻體感，他們在項目選擇、后續(xù)賦能幫扶上，都是有豐富實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)選手。

其次，YC有一套完善強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)課程體系，它把創(chuàng)業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)變成標(biāo)準(zhǔn)化的創(chuàng)業(yè)課程，幫助創(chuàng)業(yè)者提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功率。

再者，YC擁有強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)者網(wǎng)絡(luò)——YC的校友之間以及和各個大公司之間的連接非常強(qiáng)大，這些都是極具價值的隱性資源，而且YC已經(jīng)將人脈網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)化。

最后，YC通過Demo Day路演活動使得創(chuàng)業(yè)項目被VC們瘋搶，甚至提前預(yù)定下一輪的投資機(jī)會。

中國的獨(dú)立孵化器往往缺乏豐富的產(chǎn)業(yè)資源，在模仿YC的道路上舉步維艱。中國可以復(fù)制YC模式、具備其四個關(guān)鍵成功要素的恰恰是同時擁有產(chǎn)業(yè)體感、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、豐厚資源、充裕資金的上市公司與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

第二，以國聯(lián)股份和?？低暈榇淼摹吧鲜泄究毓煞趸庸尽蹦Ｊ?。

國聯(lián)股份第二曲線多多平臺，均是上市公司國聯(lián)股份控股孵化的子公司。在子公司層面，垂直賽道的運(yùn)營團(tuán)隊擁有20%左右的原始股股權(quán)，創(chuàng)業(yè)動力充足。從“鈦白粉”交易起家的國聯(lián)繼“涂多多”之后，還培育出了“衛(wèi)多多”、“玻多多”、“紙多多”、“糧油多多”等眾多新交易平臺。

市值3,000億的智能安防巨頭?？低曂瑯硬扇×诉@種模式。不同于國聯(lián)的“子公司員工在子公司持股”，?？低暡扇×恕澳腹締T工+子公司員工共同在子公司持股”的模式。母公司高管與核心員工強(qiáng)制跟投各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)，同時創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司全職員工可參與跟投各自所屬創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司，海康威視將母公司核心員工與公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)牢牢綁定，同時充分激發(fā)了創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司員工的創(chuàng)造性與拼搏精神，形成了共創(chuàng)平臺。

通過這種模式，?？低暦趸隽宋炇W(wǎng)絡(luò)、?？滴⒂?、海康機(jī)器人等眾多優(yōu)秀的子公司，其中螢石網(wǎng)絡(luò)2021年已實(shí)現(xiàn)42.38億元的營收和4.51億元的歸母凈利潤，已獲科創(chuàng)板上市審核通過，即將成為?？低暤牡谝粋€上市子公司。

第三，以三一集團(tuán)為代表的“平行公司”模式。

三一重工（600031）是世界馳名的重型工程機(jī)械品牌，市值1200億人民幣。三一集團(tuán)將新培育業(yè)務(wù)作為上市公司的平行兄弟公司，由三一集團(tuán)實(shí)控人、實(shí)控人子女、個人股東等在新創(chuàng)公司里持股，同時給新設(shè)公司管理層一定的原始股權(quán)激勵。

目前，三一集團(tuán)已陸續(xù)孵化了：三一國際（HK0631），2009年上市，市值260億港元；三一重能（688349），2022年上市，市值460億人民幣；樹根互聯(lián)，2022年6月遞交科創(chuàng)板上市申請材料，上市前估值約70億；以及易工品、三一重卡等有巨大發(fā)展?jié)摿Φ男陆?jīng)濟(jì)企業(yè)。

三一集團(tuán)和核心管理層的隱性資產(chǎn)價值，如渠道資源、客戶資源、產(chǎn)業(yè)能力、品牌聲望等等，均在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)了最大化。

第四，以小米生態(tài)鏈為代表的“CIC+CVC”模式。

截至2021年年底，小米直接投資了約330家公司，加上順為資本、長江產(chǎn)業(yè)基金，小米集團(tuán)目前共計投資了約900家公司，形成了“小米生態(tài)鏈”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)與獨(dú)特的“CIC+CVC”共同發(fā)力的產(chǎn)業(yè)培育模式。目前，除小米集團(tuán)（HK1810，市值2400億港元）外，石頭科技（688169，市值140億元）、九號公司（689009，市值270億元）、趣睡科技（301336）、華米（ZEPP）、云米（VIOT）等小米生態(tài)鏈公司相繼成功上市。

小米對小米生態(tài)鏈企業(yè)在產(chǎn)品定義、供應(yīng)鏈、定價等方面都進(jìn)行了相對較強(qiáng)的賦能與控制，事實(shí)上將“產(chǎn)品事業(yè)部制”架構(gòu)變成了“聯(lián)合創(chuàng)立公司制”架構(gòu)。小米生態(tài)鏈所孵化的項目原則上均需通過小米官網(wǎng)和小米之家進(jìn)行全網(wǎng)銷售，小米集團(tuán)分得毛利的50%，直接服務(wù)于公司主營業(yè)務(wù)增收和上市公司的企業(yè)價值提升。

*小米生態(tài)鏈部分產(chǎn)品

第五，以五星控股、新希望·草根知本為代表的，“實(shí)控人單獨(dú)設(shè)立專門孵化平臺”模式

其中，五星控股是原主業(yè)出售，實(shí)控人單設(shè)孵化平臺模式。

五星控股的前身是“五星電器”，由創(chuàng)始人汪建國于1998年創(chuàng)立，曾經(jīng)躋身中國家電連鎖前三強(qiáng)。2009年，汪建國將五星電器賣給美國百思買，轉(zhuǎn)身設(shè)立五星控股，專注進(jìn)行產(chǎn)業(yè)孵化。五星控股以培育新創(chuàng)公司作為他們的主營業(yè)務(wù)，圍繞四類人群——孩子、農(nóng)民、有錢人、老人，做四個創(chuàng)業(yè)方向，先后培育出兩家上市公司 “孩子王”（301078）、“匯通達(dá)”（HK9878），一家獨(dú)角獸企業(yè)“好享家”，兩家瞪羚企業(yè)“橙易達(dá)”、“阿格拉”等。

五星電器的隱性資產(chǎn)是在大城市開大店做家電連鎖的供應(yīng)鏈資源與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。孩子王在大城市開大店做母嬰產(chǎn)品，匯通達(dá)在農(nóng)村下沉市場開小店賣家電，兩家創(chuàng)新公司把原來五星電器的本領(lǐng)“一分為二”二次創(chuàng)業(yè)，成本低、風(fēng)險小。

而新希望是原主業(yè)保留并傳承，實(shí)控人單設(shè)孵化平臺模式。

新希望（000876，市值630億）創(chuàng)立于1982年，以飼料、動物蛋白業(yè)務(wù)為主。2015年，面對數(shù)字化的時代趨勢，劉永好選擇將老業(yè)務(wù)新希望六和交給80后女兒劉暢管理，而自己作為實(shí)控人，攜手核心高管席剛，從頭設(shè)立了產(chǎn)業(yè)孵化平臺“草根知本”，圍繞大消費(fèi)領(lǐng)域投入自有資金十余億進(jìn)行CIC產(chǎn)業(yè)培育。

目前，草根知本控股、孵化了100多家公司，圍繞乳品、冷鏈物流、調(diào)味品、休閑食品、營養(yǎng)保健品、寵物食品六大賽道，借助新希望的品牌資產(chǎn)、卓越的運(yùn)營管理能力和優(yōu)秀人才，草根知本已經(jīng)孵化了1家上市公司新乳業(yè)（002946）、1家估值超百億的企業(yè)（鮮生活冷鏈）和2家估值超30億的企業(yè)，擁有300多個子公司合伙人和200多家合伙企業(yè)，初步實(shí)現(xiàn)了新希望集團(tuán)從企業(yè)市場向消費(fèi)者市場轉(zhuǎn)型布局的戰(zhàn)略使命。

以上五種CIC產(chǎn)業(yè)培育模式，都是當(dāng)今中國產(chǎn)業(yè)公司推進(jìn)“第二曲線創(chuàng)新”的有效載體。利用“大手拉小手”的合作機(jī)制，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的雄厚資源和聯(lián)合創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)熱情可以產(chǎn)生奇妙的化學(xué)反應(yīng)，將大大提升創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功的概率。因此CIC產(chǎn)業(yè)培育又被稱作“高能級創(chuàng)業(yè)”、“高確定性創(chuàng)業(yè)”，讓產(chǎn)業(yè)公司用最低風(fēng)險、最小成本，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和技術(shù)突破。CIC產(chǎn)業(yè)培育將成為中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)孵化的主流形態(tài)，對中國實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)新強(qiáng)國”的目標(biāo)具有重大的時代意義。

這是新業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展、產(chǎn)業(yè)公司重度賦能培育的強(qiáng)大力量。

這種力量，蘊(yùn)藏于上市公司和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，放大于CIC、CVC、并購組合拳

CVC的全稱是Corporate Venture Capital，指的是“公司風(fēng)投”。在美國，CVC的投資規(guī)模已經(jīng)超過了獨(dú)立VC。中國的CVC也在快速增長。

在中國，上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)做CVC一定要平衡好戰(zhàn)略屬性和財務(wù)屬性。CVC是公司VC，一定有戰(zhàn)略訴求，又因?yàn)槭褂猛獠縇P的資金，LP又有獲得財務(wù)回報的訴求。CVC為了財務(wù)屬性，傾向于在企業(yè)融資的中后期進(jìn)入，以追求更高的財務(wù)安全性；而CIC是在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)階段的極早期介入，給予創(chuàng)業(yè)者超重度賦能。CVC通過LP對基金的出資發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)；而CIC則通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)的獨(dú)立對外融資發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。

CVC本質(zhì)是股權(quán)投資基金，一定逃不過VC基金的“募、投、管、退”。盛景自2014年從事母基金業(yè)務(wù)以來，深感股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入門檻低，但對專業(yè)性要求極高，同時生存門檻極高。較之那些已然歷經(jīng)十年磨礪、經(jīng)手投出1億美元、單一項目又收獲了1億美元以上回報考驗(yàn)的一線專業(yè)獨(dú)立VC管理人，CVC從業(yè)者需要一個較長的學(xué)習(xí)曲線，以補(bǔ)短板、交學(xué)費(fèi)。CIC的本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)資源隱性資產(chǎn)的變現(xiàn)和第二曲線創(chuàng)新，較之只在財務(wù)、業(yè)務(wù)方面給予支援的CVC來說，與企業(yè)的關(guān)聯(lián)度更大，戰(zhàn)略屬性更為明顯。

并購既有上市公司的直接收購，又有LBO，全稱是Leverage Buyout杠桿收購。美國LBO市場已高度成熟，國內(nèi)市場才剛剛起步。中國上市公司并購的優(yōu)秀實(shí)踐者是愛爾眼科（300015，市值2000億元）。

愛爾眼科首先作為LP參與設(shè)立并購基金，其出資比例通常不超過20%。并購基金通常選擇國資、險資、其他上市公司等對投資回報確定性要求高的機(jī)構(gòu)作為基金LP，并由管理人GP獨(dú)立做出投資決策，避免與愛爾眼科之間強(qiáng)關(guān)聯(lián)導(dǎo)致不公允定價。并購基金將地方小體量眼科醫(yī)院作為并購標(biāo)的實(shí)現(xiàn)控股。經(jīng)過3年左右的賦能培育期（醫(yī)療質(zhì)量、人才培養(yǎng)、服務(wù)體系、科研培訓(xùn)、風(fēng)險控制等），愛爾眼科會定增募集資金，并將并購基金中實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、業(yè)務(wù)增長良好的小型眼科醫(yī)院控股并入上市公司主體，以實(shí)現(xiàn)并購基金LP的退出與上市公司經(jīng)營業(yè)績的直接提升。

并購基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計，既能讓愛爾眼科物色潛在并購標(biāo)的、提供持續(xù)的賦能服務(wù)與運(yùn)營管理能力提升，又能動用資本杠桿撬動更多資金，也保證了并購基金旗下醫(yī)院的盈利情況不會影響到愛爾眼科上市公司的當(dāng)期損益。

丹納赫（DHR，2000億美元市值）是全球最成功的賦能式并購之王。從1986年上市至今，丹納赫已經(jīng)收購了600多家實(shí)業(yè)公司，從一家名不見經(jīng)傳的公司成長為2021年（在兩次業(yè)務(wù)分拆后）300億美元收入、70億美元自由現(xiàn)金流的綜合性制造業(yè)集團(tuán)。

丹納赫使用借鑒自豐田精益生產(chǎn)的DBS管理模式，在對目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收購后，對子公司實(shí)行業(yè)務(wù)整合，創(chuàng)造附加價值。DBS既代表著公司的文化內(nèi)涵，也包含創(chuàng)新工具、商業(yè)工具、戰(zhàn)略產(chǎn)品信封、市場營銷變革等完整的標(biāo)準(zhǔn)化工具包，可適用于跨行業(yè)領(lǐng)域不同企業(yè)的經(jīng)營管理效率提升與創(chuàng)新發(fā)展。

丹納赫通常選擇市場規(guī)模在10億美元以上、有穩(wěn)定增速、無巨頭競爭、從事產(chǎn)品制造、高利潤率的細(xì)分利基市場。此后，丹納赫會按照所處行業(yè)特點(diǎn)，選擇其擅長的收購類型，既有進(jìn)入全新市場的新平臺型收購，又有能夠和現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的補(bǔ)強(qiáng)式收購，以及可在利基市場相對獨(dú)立運(yùn)作的鄰近業(yè)務(wù)收購。

*資料來源：公司官網(wǎng)、方正證券研究所

總之，并購的操盤難度較高，通常適用于與產(chǎn)業(yè)公司有較強(qiáng)業(yè)務(wù)相似度或協(xié)同性，可以經(jīng)由經(jīng)營管理賦能實(shí)現(xiàn)業(yè)績顯著提升的行業(yè)領(lǐng)域。

因此，CIC、CVC、并購雖然對產(chǎn)業(yè)公司企業(yè)價值提升、第二曲線成長、構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)生態(tài)均有貢獻(xiàn)，但三者投資階段不同、戰(zhàn)略屬性不同、賦能深度不同、操盤難度不同、財務(wù)回報的預(yù)期也不同。

我們的建議簡單而鮮明，中國的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、上市公司，應(yīng)以產(chǎn)業(yè)孵化CIC作為主要的第二曲線創(chuàng)新與企業(yè)價值提升的核心抓手，以CVC基金、并購等方式作為有益補(bǔ)充，形成發(fā)揮合力的組合拳。

這是借由資本杠桿，促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的強(qiáng)大力量。

關(guān)鍵詞： 上市公司